摘  要:受新冠肺炎疫情影響，國際金融風(fēng)險(xiǎn)突增，同時(shí)其傳播路徑也發(fā)生了重大變化。國際風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑表現(xiàn)出顯著的中心化特征，即存在“中心溢出國→周圍吸收國”的單向傳播機(jī)制。“中心溢出國”之間存在顯著的相互影響和交互溢出的傳播機(jī)制，并形成更大的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模，最終對(duì)其他新興經(jīng)濟(jì)體或其他發(fā)達(dá)國家輸出風(fēng)險(xiǎn)。防范化解國際風(fēng)險(xiǎn)沖擊必須從實(shí)時(shí)有效識(shí)別國際風(fēng)險(xiǎn)的傳播鏈條和傳播路徑入手。

關(guān)鍵詞:金融系統(tǒng)國際風(fēng)險(xiǎn)  傳播鏈條  傳播機(jī)制  新冠肺炎疫情  

【中圖分類號(hào)】F120                    【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

新冠肺炎疫情席卷全球，國際金融風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)云變幻，美國股市更是經(jīng)歷了十天四次熔斷的歷史記錄。為了應(yīng)對(duì)突發(fā)全球性公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑，各國央行競(jìng)相采取寬松的貨幣政策，歐美和日本等國家開啟了“零利率”甚至是“負(fù)利率”時(shí)代。2022年初，過度的量化寬松政策導(dǎo)致包括美國在內(nèi)的西方國家通脹處于高位，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而采取提高利率的緊縮貨幣政策予以應(yīng)對(duì)，由此導(dǎo)致美國股市形成較強(qiáng)的下跌預(yù)期，國際資本也逐漸回流美國，新興經(jīng)濟(jì)體面臨大規(guī)模撤資，加劇了國內(nèi)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)下詳細(xì)分析新冠肺炎疫情以來，國際金融風(fēng)險(xiǎn)的新特征、具體表現(xiàn)形式以及傳播鏈條和傳播機(jī)制，對(duì)于后續(xù)有效防控國際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的沖擊，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

新冠肺炎疫情以來國際金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模變化的新趨勢(shì)

2020年第一季度受新冠肺炎疫情影響，全球主要國家的股市應(yīng)聲下跌，而且跌幅普遍接近20%，結(jié)合最理想風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算指標(biāo)（SRISK）的估計(jì)結(jié)果，新冠肺炎疫情沖擊放大了各國股票市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院的 Vlab 實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)顯示，國際金融風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)顯著的集中化現(xiàn)象，截至2022年6月基于SRISK估計(jì)的全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模為4852萬億美元，而二十國集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模為3507萬億美元，占全球比重高達(dá)76.5%，為此本文著重分析國際金融風(fēng)險(xiǎn)集中化的二十國集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)及其外溢機(jī)制。從歷史上看，新冠肺炎疫情沖擊加劇了各國風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)和分化，并呈現(xiàn)三大變化趨勢(shì)。

第一，從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模分別占二十國集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模的比重看，2009年初二十國集團(tuán)中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模占比高達(dá)95%，而新興經(jīng)濟(jì)體不足5%，但是到2019年底發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模占比則分別為63%和37%，新冠肺炎疫情發(fā)生后，到2022年6月份這兩個(gè)數(shù)據(jù)占比則分別變至60%和40%。由此表明，雖然新冠肺炎疫情沖擊的影響并未改變國際金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟(jì)體的路徑，但在某種程度上卻減緩了國際金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的速度。

第二，受新冠肺炎疫情沖擊的影響，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模增長(zhǎng)的速度明顯加快。數(shù)據(jù)顯示，2009年至2019年，新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模增速高達(dá)519%，而發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模反而下降了11個(gè)百分點(diǎn)，由此表明，在新冠肺炎疫情公共危機(jī)發(fā)生前，發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模呈現(xiàn)階段性縮小的現(xiàn)象。但是，新冠肺炎疫情沖擊后，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模增速則分別變?yōu)?6%和53%，這說明新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模增速明顯下滑，而發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模掉頭快速回升。

第三，國際金融風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)具有較強(qiáng)的一致性，由此也說明風(fēng)險(xiǎn)在全世界存在一定的傳染性。與2020年1月初相比，截至2022年6月，美國風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模占二十國集團(tuán)的比重從僅占8.18%升至14.33%，可見，當(dāng)前美國發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性最大。從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模變化看，新冠肺炎疫情沖擊導(dǎo)致美國風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模激增，并通過原有的渠道傳播至二十國集團(tuán)的其他國家。

新冠肺炎疫情以來國際金融風(fēng)險(xiǎn)溢出方向與傳播鏈條的新變化

為了進(jìn)一步刻畫國際金融風(fēng)險(xiǎn)在全球的傳播路徑和鏈條，本文采用時(shí)變溢出方法對(duì)二十國集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)傳染強(qiáng)度及傳染路徑展開識(shí)別，時(shí)變參數(shù)向量來自回歸模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)，改進(jìn)了Diebold和Yilmaz風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)（2009；2014）方法，設(shè)計(jì)了時(shí)變溢出指數(shù)和吸收指數(shù)用于測(cè)度國際金融風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)外傳播強(qiáng)度，該指數(shù)最大值為100%，最小值為0%，越大則表示國際金融風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)外傳播程度越強(qiáng)。研究結(jié)果表明，自2009年以來二十國集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)的溢出呈現(xiàn)一個(gè)波動(dòng)周期，其中，2009—2012年二十國集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)的溢出總指數(shù)呈現(xiàn)增強(qiáng)態(tài)勢(shì)，但是在此后卻表現(xiàn)出急速下滑跡象，從接近90%下滑至不足80%，但2020年起，溢出總指數(shù)在半年內(nèi)增加5個(gè)百分點(diǎn)至83.5%，由此表明，新冠肺炎疫情沖擊導(dǎo)致全球國際金融風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅撅L(fēng)險(xiǎn)明顯增強(qiáng)。

從分國別的時(shí)變溢出看，與新興經(jīng)濟(jì)體相比，發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險(xiǎn)凈溢出強(qiáng)度更大，而且美國的凈溢出指數(shù)最大，是二十國集團(tuán)中最主要的國際金融風(fēng)險(xiǎn)輸出方。值得注意的是，后新冠肺炎疫情階段，澳大利亞、巴西、法國、德國、印度、印尼、意大利、韓國、墨西哥、南非、土耳其、阿根廷是全球國際金融風(fēng)險(xiǎn)的凈吸收方，而美國、日本、英國、加拿大等則是全球國際金融風(fēng)險(xiǎn)的凈輸出方。同時(shí)，在2020年初，美國的凈溢出指數(shù)突然升至歷史最高值，即超出30%，同時(shí)，英國、加拿大、法國等的凈溢出指數(shù)也表現(xiàn)出同樣的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)?？梢?，新冠肺炎疫情沖擊不僅導(dǎo)致大多數(shù)國家的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模增加，而且，從發(fā)達(dá)國家凈溢出指數(shù)的同步性變化特征可知，國際金融風(fēng)險(xiǎn)更容易在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中傳染蔓延。

從全球國際金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出方向看，新冠肺炎疫情發(fā)生前，存在從美國、英國、中國、日本、德國、法國、加拿大、澳大利亞和意大利向其他部分國家溢出的跡象，其中，美國對(duì)二十國集團(tuán)其他國家均具有顯著的溢出影響效應(yīng)；而中國只對(duì)阿根廷、巴西、印度、印尼、韓國、墨西哥、南非以及土耳其存在顯著影響；同時(shí)，中國吸收來自美國和日本的風(fēng)險(xiǎn)溢出強(qiáng)度最大，分別為21%和11%，受二十國集團(tuán)其他國家的影響不顯著。其他國家如日本、法國和德國僅僅存在對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體單向的溢出效應(yīng)；但對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體，如阿根廷、巴西、印度、印尼、韓國、墨西哥、南非和土耳其，這些國家對(duì)發(fā)達(dá)國家和其他新興經(jīng)濟(jì)體以及這些國家相互之間均不存在顯著的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出影響?？梢?，新冠肺炎疫情發(fā)生前，存在著多國別風(fēng)險(xiǎn)交叉溢出的跡象。

新冠肺炎疫情發(fā)生后，全球國際金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出方向和傳播鏈條發(fā)生了顯著變化，呈現(xiàn)出如下三點(diǎn)新特征：第一，國際金融風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑表現(xiàn)出顯著的中心化特征，即存在“中心溢出國→周圍吸收國”的單向傳播機(jī)制。具體而言，美國、日本、法國、中國和英國成為全球國際金融風(fēng)險(xiǎn)溢出的中心國，而二十國集團(tuán)其他國家則更多表現(xiàn)為“周圍吸收國”，即國際金融風(fēng)險(xiǎn)在上述五個(gè)國家間存在著相互影響和相互溢出的傳播鏈條，并對(duì)二十國集團(tuán)中其他國家均存在顯著的影響效應(yīng)，但反過來，二十國集團(tuán)其他國家的風(fēng)險(xiǎn)則對(duì)上述五個(gè)國家不存在顯著影響效應(yīng)。從歷史演變看，美日法三國的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)二十國集團(tuán)其他國家的溢出影響最大，是國際金融風(fēng)險(xiǎn)的最主要輸出方。從上述風(fēng)險(xiǎn)傳染鏈條對(duì)比可知，全球國際金融風(fēng)險(xiǎn)源主要是美日法等發(fā)達(dá)國家，而二十國集團(tuán)中的新興經(jīng)濟(jì)體更多扮演著吸收方的角色。

第二，新興經(jīng)濟(jì)體和部分發(fā)達(dá)國家，如阿根廷、澳大利亞、巴西、德國、印度、印尼、意大利、韓國、墨西哥、南非、土耳其和加拿大等，對(duì)其他國家的顯著溢出傳染效應(yīng)消失殆盡，同時(shí)，這些國家也僅僅受到美國、日本、法國、中國和英國五大中心國風(fēng)險(xiǎn)的顯著沖擊影響。由此表明，新冠肺炎疫情發(fā)生后，全球國際金融風(fēng)險(xiǎn)存在明顯而且單一的傳播鏈條。風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)狀圖日趨單一化，這表明國際金融風(fēng)險(xiǎn)更容易在二十國集團(tuán)中風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模較大的國家之間相互溢出、交叉?zhèn)魅韭印？梢姡瑖H金融風(fēng)險(xiǎn)在不同經(jīng)濟(jì)體之間的傳染鏈條和傳染機(jī)制呈現(xiàn)明顯的分化跡象。

第三，“中心溢出國”之間存在顯著的相互影響和交互溢出的傳播機(jī)制，并形成更大的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模，最終對(duì)其他新興經(jīng)濟(jì)體或其他發(fā)達(dá)國家輸出風(fēng)險(xiǎn)。從國際金融風(fēng)險(xiǎn)接受方看，新冠肺炎疫情前中國僅接收了來自美國、英國、日本和德國的風(fēng)險(xiǎn)溢出；但新冠肺炎疫情后則受到美國、英國、日本和法國的顯著影響，但并不受加拿大等其他發(fā)達(dá)國家或新興國家風(fēng)險(xiǎn)的影響，這可能與我國存在資本管制有關(guān)，由此導(dǎo)致國際資本流動(dòng)無法跨境自由流動(dòng)，部分隔絕了二十國集團(tuán)其他國家對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)的輸出。

防范化解國際金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊影響的對(duì)策建議

新冠肺炎疫情發(fā)生前后國際金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播機(jī)制和傳播鏈條產(chǎn)生了顯著變化，這些新特征和新現(xiàn)象對(duì)于后續(xù)我們有效防范國際金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊影響提出了更高的要求。因此，防范化解國際金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊必須從實(shí)時(shí)有效識(shí)別國際金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播鏈條和傳播路徑入手。

首先，構(gòu)筑有效防范化解國際沖擊風(fēng)險(xiǎn)的制度體系。新冠肺炎疫情發(fā)生后，國際金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播已經(jīng)從“多元結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)向“一元結(jié)構(gòu)”，即從原有的多國別交叉?zhèn)魅?，轉(zhuǎn)向五大中心國向其他國家輸出風(fēng)險(xiǎn)的單一結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)的跨國別傳染存在“中心溢出國→周圍吸收國”顯著的單向傳播鏈條。因此，防范化解國際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國的沖擊影響需要從風(fēng)險(xiǎn)的源頭入手，實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)主要輸出方的變化狀況，重點(diǎn)關(guān)注美國和日本，如果這兩個(gè)國家發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則容易經(jīng)原有的傳播路徑對(duì)我國產(chǎn)生較大的沖擊影響。同時(shí)，由于國際金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播路徑容易發(fā)生變化，因此，我國應(yīng)該著力構(gòu)筑有效防范化解國際沖擊風(fēng)險(xiǎn)的制度體系，實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)其他國家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國的沖擊影響，并識(shí)別出全球?qū)ξ覈L(fēng)險(xiǎn)沖擊影響最大的風(fēng)險(xiǎn)源。

其次，建立健全國內(nèi)有效的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別機(jī)制，重點(diǎn)防范國有銀行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模及其變化。從歷史上看，隨著我國金融機(jī)構(gòu)上市數(shù)量不斷增加，我國的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模自2018年起呈現(xiàn)一個(gè)顯著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模中的占比也不斷提升，因此，防范化解國際沖擊風(fēng)險(xiǎn)，還需要從控制本國的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模著手。這不僅有助于降低本國的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模，而且還能夠有效降低由于國際金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊而觸發(fā)本國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。從目前看，截至2022年6月，中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國工商銀行和中國銀行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模排在前四，占全國銀行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模比重高達(dá)51.7%，可見，四大國有銀行是中國金融系統(tǒng)的最主要風(fēng)險(xiǎn)源。因此，管控和防范化解我國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要著眼點(diǎn)在于保持四大國有銀行健康成長(zhǎng)，而建立健全有效的規(guī)章制度來監(jiān)測(cè)四大國有銀行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模及其變化就顯得極其重要。

再次，設(shè)計(jì)有效的制度體系掐斷風(fēng)險(xiǎn)跨國別傳染的鏈條。從全球范圍內(nèi)看，國際金融風(fēng)險(xiǎn)主要是經(jīng)匯率渠道、套利渠道和貿(mào)易渠道進(jìn)行傳播，由于貿(mào)易順差可以看作是國際資本的被動(dòng)性流入，能夠在某種程度上對(duì)沖掉由于逐利導(dǎo)致的國際資本流動(dòng)，從而起到降低國際金融風(fēng)險(xiǎn)傳染強(qiáng)度的作用，因此，貿(mào)易順差有助于降低國際金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出傳染效應(yīng)。當(dāng)下，受疫情影響，我國的出口貿(mào)易順差波動(dòng)劇烈，由此自然降低了國際資本被動(dòng)流入我國的規(guī)模，這在某種程度上還強(qiáng)化了國際金融風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)主動(dòng)的國際資本流動(dòng)媒介對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響效應(yīng)。股市的套價(jià)行為并未強(qiáng)化國際金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出強(qiáng)度，原因在于當(dāng)前我國仍然存在一定的資本管制，國際資本流入中國股市需經(jīng)滬港通、深港通渠道，在投資規(guī)模上也受到一定限制，從而部分隔斷了國際金融風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)股票市場(chǎng)的套價(jià)渠道向我國輸出風(fēng)險(xiǎn)。從二十國集團(tuán)的制度設(shè)計(jì)對(duì)比看，相對(duì)于股票市場(chǎng)，各國的債券市場(chǎng)開放程度較高，因而債券市場(chǎng)價(jià)格的異常波動(dòng)自然更容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)國際資本流動(dòng)渠道向其他國家產(chǎn)生顯著的沖擊影響。此外，2022年初美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而采取提高利率的緊縮貨幣政策應(yīng)對(duì)美國的高通脹處境，由此必然導(dǎo)致國際資本從新興經(jīng)濟(jì)體撤離流入美國。從國際資本套利行為看，國際資本撤離將導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體容易發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。特別是，國際資本流動(dòng)加劇還容易引發(fā)外匯市場(chǎng)匯率的異常波動(dòng)，強(qiáng)化國際金融風(fēng)險(xiǎn)的跨國別傳染效應(yīng)?？梢?，美國加息行為容易導(dǎo)致出現(xiàn)國際資本流動(dòng)加劇、債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、外匯市場(chǎng)匯率波動(dòng)等極端現(xiàn)象，而這些均會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化國際金融風(fēng)險(xiǎn)的外溢強(qiáng)度，甚至是改變?cè)袊H金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播鏈條和傳播路徑。因此，制定和實(shí)施有效的貨幣政策對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策規(guī)則變化的影響效應(yīng)，同時(shí)，設(shè)計(jì)科學(xué)有效的制度維系外匯市場(chǎng)中人民幣匯率的穩(wěn)定，均有助于削弱甚至是掐斷國際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國的沖擊影響。

【本文作者為暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、暨南大學(xué)南方高等金融研究院副院長(zhǎng)；本文系國家社科基金重大項(xiàng)目《防范化解經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的宏觀調(diào)控治理體系研究》（項(xiàng)目編號(hào)：22ZDA050）的階段性研究成果】

責(zé)編：程靜靜／美編：王嘉騏

New Changes and Precaution Strategies for Communication Mechanism of International Financial Risks

—In the Context of the COVID-19 Pandemic

Chen Chuanglian   

Abstract: Affected by the COVID-19 pandemic, international financial risks have soared rapidly and their communication paths have undergone significant changes, which have the distinctive characteristic of centralization, that is, the existence of the singular communication mechanism “from central spillover countries to the surrounding absorbing countries”. The spillover countries influence and spill over each other to form larger-scale risks and finally export their risks to other emerging economies and developed countries. To resolve the impacts of international financial risks, it is essential to effectively recognize their communication chains and paths in real time.

Keywords: international risks in the financial system; communication chains;

communication mechanism; COVID-19 pandemic

聲明：本文為《國家治理》周刊原創(chuàng)內(nèi)容，任何單位或個(gè)人轉(zhuǎn)載請(qǐng)回復(fù)國家治理周刊微信號(hào)獲得授權(quán)，轉(zhuǎn)載時(shí)務(wù)必標(biāo)明來源及作者，否則追究法律責(zé)任。