摘 要: 防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，對維護(hù)金融穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重要意義。系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有突發(fā)性、順周期性、傳染性和嚴(yán)重負(fù)外部性的特征，其成因有金融體系內(nèi)部和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域兩方面的因素。目前我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重點(diǎn)隱患有部分領(lǐng)域金融監(jiān)管缺失、金融資源配置效率較低、宏觀高杠桿率問題顯著等方面，而系統(tǒng)性金融風(fēng)險防控的難點(diǎn)在于房地產(chǎn)市場“暴雷危機(jī)”凸顯、地方政府債務(wù)違約風(fēng)險上升、外部沖擊風(fēng)險持續(xù)加劇。對此，應(yīng)加強(qiáng)對商品房預(yù)售資金監(jiān)管，合理規(guī)劃債務(wù)資金用途，健全金融防控體系，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
關(guān)鍵詞:系統(tǒng)性金融風(fēng)險 新冠肺炎疫情 金融市場 實(shí)體經(jīng)濟(jì)
【中圖分類號】F83 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A
系統(tǒng)性金融風(fēng)險防控極其重要
防范重大風(fēng)險，尤其是針對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范化解問題，是當(dāng)前政府部門和學(xué)界關(guān)注的重點(diǎn)議題。
黨的十八大后，中央對防范化解金融風(fēng)險進(jìn)一步給予高度重視。2015年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要“防范化解金融風(fēng)險”，通過著重解決地方政府債務(wù)置換工作，完善全口徑政府債務(wù)管理，改進(jìn)地方政府債券發(fā)行辦法，以實(shí)現(xiàn)“堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險的底線”。2017年習(xí)近平總書記在全國金融工作會議上明確指出“金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分”，并強(qiáng)調(diào)“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險是金融工作的永恒主題。要把主動防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險放在更加重要的位置，科學(xué)防范，早識別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置，著力防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險，著力完善金融安全防線和風(fēng)險應(yīng)急處置機(jī)制”。
黨的十九大報(bào)告進(jìn)一步明確指出要“堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)”，作為第一項(xiàng)重大“攻堅(jiān)戰(zhàn)”，防范和化解重大風(fēng)險工作被提到了更為重要的歷史性高度，而防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險正是其中的重要組成部分。隨后，各金融監(jiān)管部門積極制定相關(guān)實(shí)施方案并開展專項(xiàng)整治計(jì)劃，其中中國人民銀行2019年金融穩(wěn)定工作會議將“防范化解金融風(fēng)險，特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險”，確定為今后一段時期金融工作的根本性任務(wù)。
新冠肺炎疫情暴發(fā)后，伴隨著全球貿(mào)易受阻和經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，我國防范化解金融風(fēng)險任務(wù)面臨著更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)（楊子暉和王姝黛，2021）。2021年，中央財(cái)經(jīng)委員會第十次會議強(qiáng)調(diào)，“要堅(jiān)持底線思維，增強(qiáng)系統(tǒng)觀念，遵循市場化法治化原則，統(tǒng)籌做好重大金融風(fēng)險防范化解工作”。2021年末中國人民銀行積極出臺《宏觀審慎政策指引（試行）》，在界定系統(tǒng)性金融風(fēng)險相關(guān)定義的前提下，提出要通過建立健全宏觀審慎政策，以提高對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的監(jiān)測、識別、評估、防范和化解能力。指導(dǎo)思想和政策措施的緊密配合有力保障了守住底線和防范化解工作的持續(xù)推進(jìn)。
總體來看，我國在防范和化解金融風(fēng)險上已經(jīng)取得階段性成效，并且在一定程度上有效維護(hù)了國家金融穩(wěn)定和人民財(cái)產(chǎn)安全。例如，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“三去一降一補(bǔ)”政策的實(shí)施有效降低了宏觀杠桿率；經(jīng)過多次大力整治，網(wǎng)絡(luò)非法借貸、非法集資等互聯(lián)網(wǎng)金融亂象問題得到有效解決，等等。同時，由于疫情沖擊和國際經(jīng)濟(jì)形勢不景氣，當(dāng)前我國防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險工作依然面臨重重困難，諸如地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)市場等個別領(lǐng)域的風(fēng)險隱患快速積累，亟需妥善化解“暴雷危機(jī)”以防止風(fēng)險進(jìn)一步大范圍擴(kuò)散。
本文將結(jié)合理論與現(xiàn)狀，在明確系統(tǒng)性金融風(fēng)險相關(guān)概念的基礎(chǔ)上，嘗試全面系統(tǒng)地分析我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的成因、傳導(dǎo)機(jī)制和防范化解中的重點(diǎn)與難點(diǎn)，以期為當(dāng)前系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范化解工作提供可供參考的分析視角和政策建議。
系統(tǒng)性金融風(fēng)險的定義
2021年中國人民銀行出臺的《宏觀審慎政策指引》首次在官方層面上將系統(tǒng)性金融風(fēng)險明確定義為：可能對正常開展金融服務(wù)產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大負(fù)面沖擊的金融風(fēng)險。并將系統(tǒng)性金融風(fēng)險的主要來源分為時間和結(jié)構(gòu)兩個維度，其中時間維度上主要通過一致性金融活動長時間累積而形成，表現(xiàn)為金融杠桿的持續(xù)過度擴(kuò)張或收縮，由此導(dǎo)致風(fēng)險順周期的自我強(qiáng)化和自我放大；結(jié)構(gòu)維度上，一般由特定機(jī)構(gòu)或市場的不穩(wěn)定引發(fā)，通過金融機(jī)構(gòu)、金融市場、金融基礎(chǔ)設(shè)施間的相互關(guān)聯(lián)等途徑擴(kuò)散，表現(xiàn)為風(fēng)險跨機(jī)構(gòu)、跨部門、跨市場和跨境傳染。可以看出，該定義主要從系統(tǒng)性金融風(fēng)險的（潛在）影響出發(fā)，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險積累的長期性和傳染范圍的廣泛性。這一正式完整的官方定義不僅彌補(bǔ)了以往各類政策文件中的相關(guān)概念界定缺失，也對明確系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范化解工作中的重點(diǎn)內(nèi)容具有重要指導(dǎo)作用。
在有關(guān)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的相關(guān)研究中，有學(xué)者認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險是促使微觀金融風(fēng)險向宏觀金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化的一種風(fēng)險因素，狹義上的系統(tǒng)性金融風(fēng)險是指金融市場中的個體性事件存在引起一系列損失的可能性；廣義上則強(qiáng)調(diào)個體風(fēng)險對金融系統(tǒng)，甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的廣泛破壞性（王擎和田嬌，2016）。也有學(xué)者指出，系統(tǒng)性金融風(fēng)險是由一系列金融風(fēng)險點(diǎn)相互交錯、相互影響，最終形成系統(tǒng)性風(fēng)險（魏偉等，2018）。因此，系統(tǒng)性金融風(fēng)險中的“系統(tǒng)性”不僅表現(xiàn)為其影響范圍會擴(kuò)散至整個金融系統(tǒng)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，還隱含著其形成的過程也是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中多個風(fēng)險點(diǎn)多點(diǎn)并聯(lián)、共同累積的結(jié)果。而現(xiàn)有研究中對前一點(diǎn)的關(guān)注占據(jù)主導(dǎo)地位，關(guān)于風(fēng)險形成的“系統(tǒng)性”還缺乏較為詳細(xì)深層的討論。從事前防范的角度來看，后一點(diǎn)可能更為重要。
概括來說，系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有突發(fā)性、順周期性、傳染性和嚴(yán)重負(fù)外部性的特征。其中，突發(fā)性主要表現(xiàn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險一般是在受到某個沖擊事件后突然爆發(fā)，而在爆發(fā)之前往往不會對金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大負(fù)面影響，甚至沒有明顯的征兆。系統(tǒng)性金融風(fēng)險的順周期性是指其風(fēng)險程度伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的周期運(yùn)行而形成演進(jìn)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)上行時，風(fēng)險點(diǎn)壓力整體減小，系統(tǒng)性風(fēng)險隨之降低；而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行時，多個關(guān)聯(lián)風(fēng)險點(diǎn)相互作用，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險急劇上升。傳染性則體現(xiàn)在兩個方面，第一是傳染的范圍廣，一個風(fēng)險點(diǎn)的爆發(fā)可能擴(kuò)散至整個金融市場，甚至影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行；第二是傳染速度快，由于金融市場中信息的快速傳遞性，單個風(fēng)險爆發(fā)會迅速跨市場、跨地域傳播開來（劉立新和李鵬濤，2019），很難及時采取反應(yīng)措施。最后，與一般風(fēng)險最大的差別在于，系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有巨大的負(fù)外部性影響，一旦系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)可能會同時導(dǎo)致金融市場癱瘓、金融體系崩潰、實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化、經(jīng)濟(jì)增長停滯。因此，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險對維護(hù)國家財(cái)政貨幣穩(wěn)定和保障經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)展具有重要意義。
系統(tǒng)性金融風(fēng)險的成因
系統(tǒng)性金融風(fēng)險的成因主要有兩大方面，即金融體系內(nèi)部和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，但是通常這兩方面因素不是相互孤立的，而是具有相互關(guān)聯(lián)和相互作用的“螺旋上升”關(guān)系。
金融體系方面因素
從金融體系內(nèi)部來看，金融監(jiān)管缺失、資源配置扭曲和金融體系脆弱性，是導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升的重要因素。
首先，在金融監(jiān)管缺失的情況下，諸如違規(guī)舉債、非法籌資、非法“網(wǎng)貸”等金融亂象會對金融系統(tǒng)形成巨大風(fēng)險沖擊，嚴(yán)重影響金融資源配置效率，降低金融體系的風(fēng)險承受能力，阻礙金融市場的健康運(yùn)行發(fā)展。具體來說，合理的發(fā)債流程要求債務(wù)評級機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管部門依據(jù)企業(yè)的真實(shí)風(fēng)險，對其發(fā)行債務(wù)的規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險等級進(jìn)行切實(shí)的審核評定。由于監(jiān)管缺失，部分企業(yè)通過虛報(bào)企業(yè)財(cái)務(wù)信息和勾結(jié)評級機(jī)構(gòu)，獲得過高的風(fēng)險評級等級和較低的債券發(fā)行價格，當(dāng)這類債券流入金融市場后無疑會將企業(yè)風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到投資者，造成風(fēng)險的大范圍擴(kuò)散。同樣地，金融監(jiān)管缺失下的非法籌資和非法“網(wǎng)貸”問題也會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險上升。正如以往大量新聞報(bào)道的形如“龐氏騙局”“裸貸”等非法借貸現(xiàn)象，這一方面是由于普通民眾對非法借貸的認(rèn)識不足，容易因高回報(bào)承諾和無需擔(dān)保而上當(dāng)受騙，另一方面基層金融監(jiān)管的缺失也給了非法借貸活動以可乘之機(jī)。非法借貸不僅對金融體系穩(wěn)定性形成沖擊，也對民主法治和社會福利產(chǎn)生嚴(yán)重?fù)p害。
其次，金融資源在地區(qū)間、行業(yè)間、期限上長期存在的配置扭曲，可能導(dǎo)致非利率因素下的金融風(fēng)險在某些特定機(jī)構(gòu)或市場上持續(xù)積累，當(dāng)風(fēng)險累積超過某一閾值時就會引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險。在導(dǎo)致金融資源配置扭曲的多方面因素中，金融機(jī)構(gòu)投資偏好一致性、非市場性干預(yù)和金融資源期限錯配是較為重要原因。其中，金融機(jī)構(gòu)投資偏好一致性是指，金融機(jī)構(gòu)出于收益率的考慮，會將資金投向收益率更高且風(fēng)險更低的領(lǐng)域，而當(dāng)大量資金同時投向同一領(lǐng)域時，該領(lǐng)域的杠桿率將被迫提高，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險上升。非市場性干預(yù)則是金融機(jī)構(gòu)受到外部非市場性因素影響而將資金投向高風(fēng)險或低收益領(lǐng)域，例如地方商業(yè)銀行出于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展承接了較大比例的城投債，當(dāng)還本付息無法保障時，債務(wù)風(fēng)險將通過銀行體系擴(kuò)散至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。此外，如果短期資金配置到長期用途，這種金融資源的期限錯配將導(dǎo)致金融流動性風(fēng)險上升，從而對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。
最后，金融體系自身的脆弱性也是系統(tǒng)性金融風(fēng)險形成的一大重要因素。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)占比上升、高風(fēng)險投資過快增加、資金期限配置失衡時，金融體系對外部沖擊的承受能力將降低，系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生的概率也會顯著上升。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面因素
從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域來看，企業(yè)高杠桿率和產(chǎn)能過剩也會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升。具體而言，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中杠桿率過高的企業(yè)或行業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營不善或受到市場沖擊時，風(fēng)險將通過杠桿效應(yīng)成倍放大。一方面?zhèn)€體風(fēng)險將迅速波及到同行業(yè)和上下游產(chǎn)業(yè)，造成產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)企業(yè)出現(xiàn)集體性經(jīng)營風(fēng)險；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險也會通過債務(wù)杠桿對金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表形成風(fēng)險沖擊，進(jìn)而減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資來源，造成更大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和金融市場風(fēng)險相互作用遞進(jìn)攀升，將提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)的可能。
結(jié)合上述提到系統(tǒng)性金融風(fēng)險的順周期性特征，宏觀經(jīng)濟(jì)波動下的企業(yè)產(chǎn)能過剩也可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論表明，在宏觀經(jīng)濟(jì)上行階段，企業(yè)會擴(kuò)大規(guī)模加大投資生產(chǎn)，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時會減少投資。但是在實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期中，由于信息不對稱和時滯效應(yīng)的客觀存在，企業(yè)無法根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況及時調(diào)整其投資產(chǎn)出規(guī)模，由此產(chǎn)生的產(chǎn)能過剩會直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和還貸能力，進(jìn)而將風(fēng)險擴(kuò)散至金融市場。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動時，大量企業(yè)的產(chǎn)能過剩將集聚形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
綜合以上分析可知，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險不應(yīng)是單方面的，從金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域共同著手才能有效避免風(fēng)險的大范圍傳染。針對上述提及的部分風(fēng)險點(diǎn)，我國政府部門和相關(guān)機(jī)構(gòu)自黨的十八大以來積極出臺了多項(xiàng)針對性政策措施，違規(guī)舉債、非法借貸和產(chǎn)能過剩等問題均已得到較為顯著的改善和解決。當(dāng)然，隨著時間推移我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險也出現(xiàn)了一些特點(diǎn)變化，下文將做詳細(xì)分析。
當(dāng)前我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險防控的新形勢
當(dāng)前我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險防控的重點(diǎn)
結(jié)合以上對系統(tǒng)性金融風(fēng)險成因的分析與我國當(dāng)前狀況，筆者認(rèn)為我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險中的重點(diǎn)隱患有以下幾個方面：
部分領(lǐng)域金融監(jiān)管缺失。健全金融監(jiān)管體系是防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要途徑。當(dāng)前我國金融監(jiān)管體系中對債券評級、互聯(lián)網(wǎng)金融和金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)的審查和處置機(jī)制還存在部分缺失。首先，債券評級作為一項(xiàng)金融服務(wù)，應(yīng)該以第三方的角度客觀評定發(fā)債主體和債券項(xiàng)目的真實(shí)風(fēng)險，而我國部分債券評級過程中依然存在發(fā)債主體呈報(bào)虛假信息和評定機(jī)構(gòu)隱瞞債務(wù)風(fēng)險的問題。其次，隨著金融科技的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融逐漸呈現(xiàn)出去中心化和復(fù)雜關(guān)聯(lián)性特征，這也對金融監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。此外，金融機(jī)構(gòu)信貸業(yè)務(wù)是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，近年來我國金融機(jī)構(gòu)（以商業(yè)銀行為主）信貸業(yè)務(wù)中的不良資產(chǎn)占比呈現(xiàn)出上升趨勢。
針對以上領(lǐng)域的監(jiān)管制度缺失，可能導(dǎo)致對應(yīng)債務(wù)風(fēng)險、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險和信貸風(fēng)險的持續(xù)增加，而這些風(fēng)險正是形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要因素。
金融資源配置效率較低。我國金融資源長期存在著東部地區(qū)多、西部地區(qū)少，國有經(jīng)濟(jì)多、民營經(jīng)濟(jì)少，大企業(yè)多、中小企業(yè)少的配置格局。一方面，金融機(jī)構(gòu)出于收益與風(fēng)險的考慮，選擇更加穩(wěn)妥的投資方向，這是符合市場規(guī)律的；但另一方面，非市場因素的外部干預(yù)，可能會導(dǎo)致金融資源配置扭曲，增加機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險。例如，行政干預(yù)下部分國有企業(yè)依然存在預(yù)算軟約束問題；地方政府隱性擔(dān)保下的城投債擠占了大量商業(yè)銀行資金；大型企業(yè)高杠桿率和中小微企業(yè)融資難、融資貴并存。
宏觀高杠桿率問題依然顯著。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2021年末全國宏觀杠桿率為272.5%，相較于新冠肺炎疫情暴發(fā)前的2019年上升17.3個百分點(diǎn)，降杠桿工作依然面臨較大壓力。其中，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，雖然國家在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中提出了“去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿”的明確要求，但是以房地產(chǎn)行業(yè)為主的部分非金融類企業(yè)，依然存在著杠桿率居高不下的問題。在政府部門，地方政府債務(wù)問題還存在較大隱患，個別城投債已經(jīng)暴露出明顯的違約風(fēng)險，地方債的化解力度還需加強(qiáng)。
當(dāng)前我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險防控的難點(diǎn)
新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，國際國內(nèi)多重因素影響下，我國防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險工作的難點(diǎn)也有所變化。在部分風(fēng)險得到有效化解的同時，一些之前潛在的風(fēng)險點(diǎn)開始逐漸顯現(xiàn)，筆者認(rèn)為當(dāng)前我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險防控存在以下難點(diǎn)：
房地產(chǎn)市場“暴雷危機(jī)”凸顯。近年來，我國房地產(chǎn)行業(yè)一直存在高杠桿率問題，中國人民銀行《2020年金融機(jī)構(gòu)貸款投向報(bào)告》顯示，2020年全國房地產(chǎn)貸款余額為49.6萬億元，占總貸款余額28.1%。疫情后宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，房地產(chǎn)市場危機(jī)迅速攀升。2020年6月，恒大集團(tuán)出現(xiàn)票據(jù)兌付違約，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)危機(jī)開始顯現(xiàn)。2020年8月央行和住建部聯(lián)合形成重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則（即“三道紅線”），對房地產(chǎn)企業(yè)降杠桿提出明確要求，即剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率小于70%，凈負(fù)債率小于100%，現(xiàn)金短債比大于1，恒大、融創(chuàng)、綠地等眾多大型房企同時觸及“三道紅線”。隨后，恒大、佳兆業(yè)、陽光城等多家房企出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約。
由于房地產(chǎn)企業(yè)貸款主要來自商業(yè)銀行，因此一旦企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約將直接對銀行業(yè)造成巨大沖擊，嚴(yán)重影響金融市場的穩(wěn)定性。同時，房地產(chǎn)市場危機(jī)也會對鋼鐵、水泥等原材料市場，以及地方政府土地財(cái)政和勞動力用工市場帶來負(fù)面影響，造成原材料積壓、地方財(cái)政能力下降和失業(yè)率上升。此外，在實(shí)行商品房預(yù)售制下，大多數(shù)購房者是通過按揭貸款購房的，當(dāng)房價大幅下跌或社會失業(yè)率上升時，購房者貸款違約風(fēng)險也會上升，這將進(jìn)一步加劇對金融和民生等多個領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊。
地方政府債務(wù)違約風(fēng)險上升。地方政府債務(wù)問題一直是國家和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，黨的十八大以來，國家和金融部門積極出臺多項(xiàng)防控政策，在一定程度上降低了部分地方政府債務(wù)風(fēng)險。但是，疫情發(fā)生以來，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩和地方政府剛性支出的持續(xù)增加，地方政府債務(wù)迅速擴(kuò)大，特別是隱性債務(wù)問題再次呈現(xiàn)出風(fēng)險上升趨勢。
根據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年全國城投債余額約為4.1萬億元，而2020年城投債余額達(dá)到14.76萬億元，債務(wù)規(guī)模相當(dāng)于2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值的近14.6%。另據(jù)中誠信國際研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年全國共發(fā)生31起城投債違約事件，涉及42家城投平臺公司，違約金額超40億元。雖然地方政府債務(wù)有助于緩解地方財(cái)政壓力和振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是從資金投向來看，政府債務(wù)資金主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民生工程，后期收益率無法得到有效保障，其償債資金則主要依賴于土地財(cái)政，在房地產(chǎn)市場風(fēng)險持續(xù)上升的情況下，收入來源無法得到穩(wěn)定保障。
加之，當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢下行壓力加劇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，在減稅降費(fèi)政策和財(cái)政剛性支出增加的共同作用下，地方稅收和財(cái)政自給能力出現(xiàn)明顯下降，地方政府債務(wù)違約風(fēng)險開始快速上升。地方政府債務(wù)的主要購買方為商業(yè)銀行、保險公司等金融機(jī)構(gòu)，根據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月全國地方政府債券規(guī)模達(dá)到31.92萬億元，其中商業(yè)銀行持有比例高達(dá)83.6%。因此，地方政府債務(wù)違約風(fēng)險增加時，將直接導(dǎo)致以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表失衡，進(jìn)而波及到整個金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
外部沖擊風(fēng)險持續(xù)加劇。新冠肺炎疫情以來，全球國際貿(mào)易大面積停滯，加之以美國為首的歐美多國在貿(mào)易、科技和金融等領(lǐng)域持續(xù)打壓中國企業(yè)，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到的外部沖擊風(fēng)險持續(xù)加劇。
在貿(mào)易領(lǐng)域，雖然當(dāng)前中美雙方已達(dá)成階段性共識，但前期貿(mào)易摩擦對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是對出口型小微企業(yè)的負(fù)面影響依然沒有完全恢復(fù)。加之疫情期間長期生產(chǎn)停工和全球港口運(yùn)輸大面積停運(yùn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營發(fā)展更為艱難。在科技領(lǐng)域，近年來歐美發(fā)達(dá)國家對包括華為、中芯國際、北京理工大學(xué)、南京航空航天大學(xué)等一大批中國高科技公司和高校科研機(jī)構(gòu)實(shí)施技術(shù)制裁，嘗試通過諸如斷供芯片等技術(shù)封鎖打壓中國科技發(fā)展。在金融領(lǐng)域，2019年美國財(cái)政部將中國列入“匯率操縱國”，企圖為其提高關(guān)稅尋找借口；2020年美國出臺《外國公司問責(zé)法案》（HFCAA），該法案對在美上市的中國企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)厲政治打壓，截至2022年4月已有包括中國電信、中國移動、中國聯(lián)通在內(nèi)的40余家上市公司被美國證監(jiān)會摘牌退市；加之全球跨境貿(mào)易結(jié)算兩大重要體系，紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)（CHIPS）和環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）均由美國掌控，美國金融霸權(quán)已對部分中國企業(yè)的正常國際化經(jīng)營和跨國貿(mào)易形成實(shí)質(zhì)性威脅。
防控和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的建議
黨的十八大以來，政府和金融監(jiān)管部門積極出臺各項(xiàng)監(jiān)管政策和防控措施，有效化解了如產(chǎn)能過剩、非法集資、非法“網(wǎng)貸”等一批較為突出的風(fēng)險隱患，系統(tǒng)性金融風(fēng)險防控工作取得階段性進(jìn)展，但是在金融監(jiān)管、金融資源配置和宏觀杠桿率上依然存在較為明顯的風(fēng)險隱患。特別是新冠肺炎疫情發(fā)生之后，在國際國內(nèi)多重下行壓力的影響下，我國房地產(chǎn)市場風(fēng)險、地方政府債務(wù)違約風(fēng)險和外部沖擊風(fēng)險開始出現(xiàn)明顯上升，系統(tǒng)性金融風(fēng)險防控工作呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)、面臨著新的挑戰(zhàn)。
防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，是今后一段時期全國金融工作的根本性任務(wù)，更是促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)發(fā)展的重要保障。守住系統(tǒng)性金融風(fēng)險不觸發(fā)的底線，需要政府部門和市場主體雙向合力共同推進(jìn)。針對上述風(fēng)險隱患點(diǎn)，本文認(rèn)為可以從以下幾個方面采取措施：
第一，堅(jiān)持“房住不炒”，嚴(yán)格落實(shí)房地產(chǎn)行業(yè)“三道紅線”，加強(qiáng)對商品房預(yù)售資金監(jiān)管。首先，中央多次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，減少購房投機(jī)行為需要金融部門加強(qiáng)對流入房地產(chǎn)領(lǐng)域資金和購房者貸款資質(zhì)的監(jiān)管審查，可以通過適當(dāng)提高非剛需購房者的首付比例來引導(dǎo)健康的商品房消費(fèi)觀念。其次，“三道紅線”的出臺對房地產(chǎn)企業(yè)提出了明確的降杠桿要求，繼續(xù)穩(wěn)步落實(shí)推進(jìn)這一政策對降低房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險具有重要意義，同時也應(yīng)考慮到購房者利益，避免房地產(chǎn)企業(yè)停擺造成交房延期和工程爛尾。最后，加強(qiáng)對商品房預(yù)售資金監(jiān)管，避免預(yù)售資金非法挪用，不僅能夠保障項(xiàng)目建設(shè)的順利進(jìn)行，也是防止房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險上升的有效途徑。
第二，完善地方政府債務(wù)發(fā)行審查制度，合理規(guī)劃債務(wù)資金用途，推動債券市場化改革。2014年國務(wù)院出臺《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（簡稱“43號文”）明確規(guī)定地方城投債不再屬于地方政府債務(wù)，但是由于地方財(cái)政預(yù)算軟約束的存在，城投債依然具有地方政府的隱性擔(dān)保屬性，其債務(wù)主體評級和項(xiàng)目風(fēng)險評級無法反映債務(wù)真實(shí)風(fēng)險（昌忠澤和李漢雄，2021）。因此，完善地方政府債務(wù)發(fā)行制度，剝離政府對城投債的隱性擔(dān)保屬性，健全債務(wù)評級機(jī)制，是防止地方政府債務(wù)隱性風(fēng)險積累的重要舉措。其次，地方政府債務(wù)的資金投向直接影響了未來的收益率和還債能力，合理規(guī)劃債務(wù)資金投向，平衡好投資收益與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，有利于地方政府債務(wù)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展。最后，當(dāng)前地方政府債務(wù)的投資主體依然以金融機(jī)構(gòu)為主，債券市場流動性較差，應(yīng)擴(kuò)大投資主體類型，活躍二級交易市場，避免債務(wù)風(fēng)險積累引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
第三，健全完善金融防控體系，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣跨境結(jié)算國際化進(jìn)程，推動構(gòu)建國內(nèi)國際“雙循環(huán)”格局。當(dāng)前，在全球疫情、俄烏沖突、歐美技術(shù)封鎖等多方面影響下，國際形勢復(fù)雜多變。因此，面對急劇上升的外部沖擊風(fēng)險，一方面需要健全完善我國金融防控體系，緊密關(guān)注外部風(fēng)險沖擊以及時調(diào)整應(yīng)對策略；另一方面，繞過美國主導(dǎo)的全球貿(mào)易結(jié)算系統(tǒng)（CHIPS和SWIFT），推進(jìn)人民幣跨境結(jié)算國際化，對保障我國對外貿(mào)易穩(wěn)步開展具有重要意義。最后，持續(xù)推動構(gòu)建國內(nèi)國際“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，是增強(qiáng)我國金融市場穩(wěn)定性和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。
【本文作者是中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究院研究員；本文系教育部哲學(xué)社會科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的內(nèi)涵、特征及其演變邏輯研究”（15JZD011）、國家社科基金重大項(xiàng)目“中國特色社會主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)體系中的國家理論研究”（19ZDA057）階段性研究成果；中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生李漢雄對本文亦有貢獻(xiàn)】
參考文獻(xiàn)
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責(zé)編：李 懿／美編：石 玉
Current Situation and Countermeasures of Forestalling and Defusing
China’s Systemic Financial Risks
Chang Zhongze
Abstract: Forestalling and defusing systemic financial risks is of great significance to maintaining financial stability and promoting sound economic development. Such risks feature suddenness, procyclicality, contagion, and severe negative externality, the causes of which include factors in the financial system and the real economy. At present, major hidden dangers of the risks include the absence of financial supervision in some areas, low efficiency of financial resource allocation, and the significant problems of the high macro leverage ratio, while the difficulties in prevention and control lie in the prominent “thunder crisis” in the real estate market, the rising default risks of local government debts, and the exacerbating risks of external shocks. Therefore, it is essential to strengthen supervision of pre-sale funds of commercial housing, plan the rational use of debt funds, improve the financial risk prevention and control system, and forestall and defuse systemic financial risks.
Keywords: systematic financial risks; COVID-19 pandemic; financial market; real economy