【摘要】“獨(dú)角獸”企業(yè)集群式出現(xiàn)，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的特有現(xiàn)象。資本市場(chǎng)需要理性看待“獨(dú)角獸”企業(yè)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)及潛在風(fēng)險(xiǎn)。為“獨(dú)角獸”企業(yè)量身打造上市規(guī)則并無(wú)必要，我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)定走好多層次發(fā)展之路，強(qiáng)化私募市場(chǎng)監(jiān)管，嚴(yán)格執(zhí)行投資者適當(dāng)性制度，促進(jìn)各層次市場(chǎng)差異化發(fā)展。在資本市場(chǎng)不斷走向成熟和完善的進(jìn)程中，逐步接納更多“獨(dú)角獸”企業(yè)，助力企業(yè)穩(wěn)定成長(zhǎng)，更好回報(bào)廣大投資者。
【關(guān)鍵詞】獨(dú)角獸 資本市場(chǎng) 野蠻生長(zhǎng) 【中圖分類號(hào)】F8 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A
“獨(dú)角獸”是美國(guó)投資界人士對(duì)于市值超過(guò)10億美元且成立不超過(guò)10年的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的稱呼，以凸顯這類高成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的稀有特質(zhì)。根據(jù)CB insights的統(tǒng)計(jì)，截至2020年6月末，全球“獨(dú)角獸”企業(yè)有475家，總市值1.4萬(wàn)億美元。這些企業(yè)主要分布在美國(guó)（225家）和中國(guó)（122家），英國(guó)、印度和韓國(guó)等國(guó)家也有部分“獨(dú)角獸”企業(yè)。
“獨(dú)角獸”企業(yè)的誕生是特殊的時(shí)代背景、市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)、技術(shù)和資金條件共同作用的結(jié)果
互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)幫助相關(guān)行業(yè)的企業(yè)大幅度縮短了成長(zhǎng)周期。我國(guó)現(xiàn)有的122家“獨(dú)角獸”企業(yè)總市值達(dá)到4400億美元，80%以上的企業(yè)分布在電子商務(wù)、移動(dòng)通信、汽車交通、人工智能、網(wǎng)絡(luò)軟件和數(shù)據(jù)服務(wù)等直接受益于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)或者互聯(lián)網(wǎng)周邊產(chǎn)業(yè)（圖1）。“獨(dú)角獸”現(xiàn)象的出現(xiàn)并非偶然，有其特定的市場(chǎng)基礎(chǔ)、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、技術(shù)基礎(chǔ)和資本基礎(chǔ)。
首先，“獨(dú)角獸”企業(yè)的出現(xiàn)得益于互聯(lián)網(wǎng)的普及和商用所提供的廣闊市場(chǎng)基礎(chǔ)。龐大的互聯(lián)網(wǎng)客群、持續(xù)增加且日益多元化的市場(chǎng)需求，推動(dòng)平臺(tái)型企業(yè)營(yíng)業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，以京東為代表的電商企業(yè)盡管短期內(nèi)沒(méi)有盈利，但卻憑借其迅速擴(kuò)大的市場(chǎng)份額使得企業(yè)市值一路飆升，后來(lái)這些企業(yè)陸續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利并在各自領(lǐng)域展現(xiàn)出強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力，印證了資本市場(chǎng)最初的估值判斷。
其次，“獨(dú)角獸”企業(yè)的出現(xiàn)有其相對(duì)穩(wěn)固的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。令人記憶猶新的2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫，盡管沒(méi)有實(shí)現(xiàn)廣泛的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)商業(yè)化，卻幫助形成了早期的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。網(wǎng)絡(luò)軟件和硬件、數(shù)據(jù)服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)安全、信息傳輸?shù)刃袠I(yè)從最初主要向消費(fèi)者提供服務(wù)，逐步轉(zhuǎn)向?yàn)榛诨ヂ?lián)網(wǎng)的企業(yè)提供配套服務(wù)，極大刺激了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈條的延長(zhǎng)和持續(xù)完善，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)加快研發(fā)產(chǎn)品與服務(wù)，以及迅速占領(lǐng)市場(chǎng)提供了必要的產(chǎn)業(yè)條件。
再次，互聯(lián)網(wǎng)、新能源、人工智能和醫(yī)療技術(shù)的突破性發(fā)展，為“獨(dú)角獸”企業(yè)成長(zhǎng)提供了發(fā)展良機(jī)。目前，信息傳輸、人工智能芯片及軟件、云技術(shù)、大數(shù)據(jù)處理和醫(yī)療領(lǐng)域的生物基因技術(shù)已經(jīng)成為相對(duì)確定的突破性技術(shù)創(chuàng)新行業(yè)，一批“獨(dú)角獸”企業(yè)和潛在“獨(dú)角獸”企業(yè)匯聚于此，受到業(yè)界和投資者的廣泛關(guān)注。
最后，大規(guī)模的資本注入成為“獨(dú)角獸”企業(yè)的重要估值基礎(chǔ)。2008年金融危機(jī)以后，一些市場(chǎng)基礎(chǔ)雄厚、擁有核心技術(shù)和完善的產(chǎn)業(yè)配套的創(chuàng)業(yè)企業(yè)特別是平臺(tái)型企業(yè)，受到資本青睞。公開(kāi)股票市場(chǎng)的科技股偏好客觀上支持了“獨(dú)角獸”企業(yè)的融資和成長(zhǎng)。納斯達(dá)克市場(chǎng)指數(shù)從2010年6月份的2100點(diǎn)一路上揚(yáng)，到2020年同期突破1萬(wàn)點(diǎn)；而作為我國(guó)國(guó)內(nèi)科技股標(biāo)桿的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)開(kāi)市至今也已升至2500點(diǎn)附近。公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)科技股的偏愛(ài)，增加了科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市和原始股東退出機(jī)會(huì)，一定程度上鼓勵(lì)了私募市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)投資熱情，潛在“獨(dú)角獸”企業(yè)估值被持續(xù)推高。當(dāng)然，客觀條件的支持并不能代替企業(yè)的主觀努力。畢竟只有少數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成為“獨(dú)角獸”。根據(jù)現(xiàn)有研究，具有較強(qiáng)的數(shù)據(jù)分析和機(jī)會(huì)搜尋能力、強(qiáng)大研發(fā)能力、資源整合能力和較好媒體關(guān)系的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，更有可能成為“獨(dú)角獸”企業(yè)。
資本市場(chǎng)特別是創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)市場(chǎng)，為何對(duì)“獨(dú)角獸”企業(yè)情有獨(dú)鐘
我國(guó)“獨(dú)角獸”企業(yè)的成長(zhǎng)得到了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的極大支持。資本市場(chǎng)不僅為優(yōu)秀的科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了多輪融資支持，而且為投資者提供了并購(gòu)和上市等退出通道，近年來(lái)“賦能式”投資的興起，使得資本市場(chǎng)能夠從戰(zhàn)略上和經(jīng)營(yíng)管理方面為創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)提供更多支持。
一方面，資本市場(chǎng)對(duì)“獨(dú)角獸”企業(yè)的最直接支持是資金。私募投資機(jī)構(gòu)是這些企業(yè)上市前主要的資金提供者。在已知的120余家中國(guó)“獨(dú)角獸”企業(yè)中，大約有30%的企業(yè)由阿里、騰訊、百度等大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)公司參與投資，其余70%的企業(yè)主要由私募投資機(jī)構(gòu)提供資金支持。企業(yè)在私募市場(chǎng)融資，不需要公開(kāi)過(guò)多的經(jīng)營(yíng)信息和技術(shù)信息，也不需要遵守公開(kāi)市場(chǎng)的諸多監(jiān)管規(guī)則。更重要的是，企業(yè)可以比較從容地按照既定戰(zhàn)略謀求長(zhǎng)期發(fā)展，而不必過(guò)分計(jì)較短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)。
另一方面，創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)市場(chǎng)是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分。自2012年中國(guó)證券投資業(yè)基金協(xié)會(huì)成立，并對(duì)私募基金進(jìn)行歸口管理以來(lái)，私募行業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的快車道。盡管今年受到新冠肺炎疫情影響，私募行業(yè)規(guī)模仍然保持上升態(tài)勢(shì)。截至2020年5月末，主要對(duì)企業(yè)進(jìn)行早期投資和上市前投資的VC/PE基金數(shù)量已經(jīng)超過(guò)3.8萬(wàn)個(gè)，基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10.4萬(wàn)億元。私募機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資相當(dāng)活躍，據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2015—2019年，國(guó)內(nèi)PE/VC機(jī)構(gòu)共進(jìn)行約7萬(wàn)宗投資，投資總額近6萬(wàn)億元。信息技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健、工業(yè)和金融類項(xiàng)目位居投資案例數(shù)量前列（圖2）。相較其他城市，北、上、廣、深、杭等重點(diǎn)城市，以較好的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和發(fā)展環(huán)境，吸引了較多的投資（圖3）。
私募投資規(guī)模不斷擴(kuò)大主要源于以下幾方面原因。一是行業(yè)運(yùn)作規(guī)范程度和成熟度提高。行業(yè)自律組織為私募行業(yè)規(guī)范發(fā)展做了大量工作，會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的廣泛參與，進(jìn)一步增強(qiáng)了行業(yè)的規(guī)范性。同時(shí)，私募行業(yè)發(fā)展進(jìn)入成熟期，機(jī)構(gòu)投資策略不斷細(xì)化，針對(duì)同一企業(yè)的不同發(fā)展階段，都會(huì)有相應(yīng)的私募機(jī)構(gòu)可以參與投資，一家優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以很方便地進(jìn)行天使輪、VC輪、PE輪和Pre-IPO輪等多輪融資，客觀上也豐富了投資者的退出渠道。二是資金供應(yīng)相對(duì)充足。在適度寬松的貨幣政策引導(dǎo)下，資本市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，傳統(tǒng)投資渠道收益率下降，為追求更高收益，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者以及各類理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品和資管產(chǎn)品紛紛將資金投入私募基金。此外，部分傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)出于轉(zhuǎn)型發(fā)展需要，也陸續(xù)將前期積累的自有資金投入私募投資工具，在獲取收益的同時(shí)謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。三是投資標(biāo)的比較豐富。互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，趕超型高科技產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，以及國(guó)家“雙創(chuàng)”戰(zhàn)略和部分城市營(yíng)造的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)環(huán)境，為優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)的涌現(xiàn)提供了土壤。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的集群式發(fā)育，不僅構(gòu)筑起我國(guó)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)大廈，而且為私募投資機(jī)構(gòu)提供了豐富的、可供選擇的投資標(biāo)的。
“投得進(jìn)，退得出”是創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)實(shí)現(xiàn)閉環(huán)運(yùn)行的基本條件。近年來(lái)，隨著科技領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資的興起，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資輪次增加，私募機(jī)構(gòu)持股周期延長(zhǎng)，股東退出壓力明顯緩解。投資機(jī)構(gòu)的退出方式更加多元化。2015年以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)外科技股熱潮的來(lái)臨以及我國(guó)科創(chuàng)板開(kāi)市，企業(yè)上市成為私募投資機(jī)構(gòu)的重要退出渠道。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，私募機(jī)構(gòu)通過(guò)標(biāo)的企業(yè)在美國(guó)、香港和滬深交易所等境內(nèi)外股票市場(chǎng)上市的途徑實(shí)現(xiàn)退出的有4400余宗，通過(guò)并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層收購(gòu)等方式退出的有4500余宗。同以往相比，私募機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)投資退出的數(shù)量和規(guī)模都是空前的。當(dāng)然，與同期完成的投資案例相比，退出案例仍然存在一定差距，這固然與市場(chǎng)可承接的退出規(guī)模有關(guān)，不過(guò)也應(yīng)當(dāng)注意到，正值科技股估值高啟時(shí)期，股東的退出意愿通常會(huì)相應(yīng)降低。龐大的私募股權(quán)投融資市場(chǎng)，為“獨(dú)角獸”企業(yè)的投融資活動(dòng)創(chuàng)造了良好的市場(chǎng)氛圍。由于這類企業(yè)的股權(quán)通常被視為優(yōu)良投資標(biāo)的，關(guān)注者眾多，因此這些企業(yè)的股東可以以更好的價(jià)格和更快的速度完成退出交易。
“獨(dú)角獸”企業(yè)通常憑借某一方面或者幾方面的優(yōu)勢(shì)受到市場(chǎng)認(rèn)可，比如盈利模式、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、捕捉商業(yè)機(jī)會(huì)的能力等。不過(guò)與成熟企業(yè)相比，這些企業(yè)往往也存在內(nèi)部管理不完善、持續(xù)增長(zhǎng)不確定性較大等問(wèn)題。在強(qiáng)化“獨(dú)角獸”企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力方面，資本市場(chǎng)正在變得更加積極。以往的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)盈利模式比較簡(jiǎn)單，購(gòu)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)，進(jìn)行被動(dòng)管理并在未來(lái)伺機(jī)出售。但是隨著科技股價(jià)格不斷抬高，投資機(jī)構(gòu)的成本在上升，按照原來(lái)的被動(dòng)投資方式很難獲得令人滿意的利潤(rùn)。因此，一些投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始主動(dòng)介入被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，協(xié)助企業(yè)提升公司治理、戰(zhàn)略規(guī)劃水平和管理層實(shí)力，幫助企業(yè)嫁接可利用的外部資源和尋找關(guān)鍵人力資源。30%的國(guó)內(nèi)“獨(dú)角獸”企業(yè)有大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股東，這些股東除了為“獨(dú)角獸”提供資金，還會(huì)在平臺(tái)資源、技術(shù)、人力資源和商業(yè)機(jī)會(huì)等方面為“獨(dú)角獸”企業(yè)提供支持。這種“賦能式投資”模式，正在成為國(guó)內(nèi)外投資行業(yè)的主流模式。
“獨(dú)角獸”企業(yè)“野蠻生長(zhǎng)”對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的挑戰(zhàn)
國(guó)內(nèi)122家“獨(dú)角獸”企業(yè)總估值超過(guò)3萬(wàn)億元人民幣，平均每家企業(yè)估值245億元人民幣，明顯高于A股上市公司167億元的均值?？紤]到“獨(dú)角獸”企業(yè)上市后公司股權(quán)通常會(huì)大幅度溢價(jià)，因此憑借這些公司的體量，如果其發(fā)生某些特定風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)于A股市場(chǎng)的潛在沖擊不可小覷。盡管資本市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投融資交易司空見(jiàn)慣，但在面對(duì)“獨(dú)角獸”企業(yè)時(shí)，市場(chǎng)各方仍然會(huì)表現(xiàn)出無(wú)所適從。“獨(dú)角獸”企業(yè)以其迥異于傳統(tǒng)企業(yè)的嶄新業(yè)態(tài)、龐大市值和較短的發(fā)展周期，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)提出了新挑戰(zhàn)。
挑戰(zhàn)之一，持續(xù)經(jīng)營(yíng)的巨大不確定性。“獨(dú)角獸”企業(yè)大多具有新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)或者新模式的特點(diǎn)。在新型產(chǎn)業(yè)和技術(shù)層出不窮的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，一家企業(yè)憑借其掌握的關(guān)鍵核心技術(shù)或者新型應(yīng)用技術(shù)、再或者新型業(yè)態(tài)，在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)并獲得較多市場(chǎng)份額是完全可能的。在現(xiàn)有的“獨(dú)角獸”企業(yè)中，平臺(tái)型企業(yè)和出現(xiàn)重大技術(shù)突破的行業(yè)內(nèi)企業(yè)占比相當(dāng)高。不過(guò)“成也蕭何，敗也蕭何”，在技術(shù)迭代周期縮短、線上消費(fèi)者偏好多變的時(shí)代，如果企業(yè)不能持續(xù)地保持技術(shù)領(lǐng)先，及時(shí)順應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，那么曾經(jīng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和平臺(tái)特色很快就可能成為阻礙企業(yè)繼續(xù)成長(zhǎng)的包袱。企業(yè)的市場(chǎng)份額會(huì)迅速縮小，盈利能力很快消失甚至持續(xù)虧損，企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，進(jìn)而無(wú)法再支撐其高估值。WeWork、凡客、1號(hào)店等曾經(jīng)紅極一時(shí)的中外“獨(dú)角獸”企業(yè)，就是這樣迅速地歸于平庸。在新能源汽車、人工智能和腫瘤治療等產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)發(fā)展方向上仍然存在較大分歧，這些行業(yè)內(nèi)的“獨(dú)角獸”企業(yè)未來(lái)將面臨更大的不確定性。對(duì)資本市場(chǎng)而言，“獨(dú)角獸”企業(yè)的迅速崛起給市場(chǎng)帶來(lái)驚艷之感，甚至能夠帶動(dòng)一股“獨(dú)角獸”投資風(fēng)潮，不過(guò)這類企業(yè)的沒(méi)落可能也會(huì)在很短時(shí)間內(nèi)發(fā)生，資本市場(chǎng)還沒(méi)有準(zhǔn)備好迅速吸收其帶來(lái)的數(shù)以十億計(jì)的投資損失和巨大負(fù)面影響，以及由此可能導(dǎo)致新的市場(chǎng)震蕩。
挑戰(zhàn)之二，估值失真。絕大多數(shù)“獨(dú)角獸”企業(yè)還不是上市公司，其股票沒(méi)有上市交易，因此人們無(wú)法利用公開(kāi)股票市場(chǎng)的連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制為“獨(dú)角獸”企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值?，F(xiàn)有的估值主要是根據(jù)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資額和持股比例推算得出，或者通過(guò)一些間接方法推測(cè)得出。這使得對(duì)“獨(dú)角獸”企業(yè)的估值僅具有參考意義，而很難據(jù)此確定實(shí)際的股權(quán)交易價(jià)格。私募股權(quán)交易的時(shí)點(diǎn)比較分散，且公開(kāi)披露的交易條款信息有限，難以準(zhǔn)確判斷投資者實(shí)際支付的成本。有美國(guó)學(xué)者在考慮了“獨(dú)角獸”企業(yè)向投資者提供的各項(xiàng)保護(hù)條款之后，對(duì)美國(guó)135家“獨(dú)角獸”企業(yè)進(jìn)行重新估值，他們發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的普通股被高估了接近50%。在采用了新的估值方法之后，有一半的樣本企業(yè)不再符合“獨(dú)角獸”企業(yè)的估值條件。業(yè)績(jī)對(duì)賭、上市對(duì)賭和保底收益，是很多國(guó)內(nèi)私募機(jī)構(gòu)投資企業(yè)股權(quán)時(shí)都會(huì)采用的保護(hù)性條款。由于私募交易高度不透明，市場(chǎng)很難了解這些條款的全部?jī)?nèi)容，只是從表面的交易金額和購(gòu)股數(shù)量推算出企業(yè)估值。由于估值提升符合投資者和企業(yè)利益，因此通常雙方都不會(huì)對(duì)此進(jìn)行澄清，它們的做法并不違反監(jiān)管規(guī)則，卻為市場(chǎng)正確評(píng)估企業(yè)價(jià)值制造了障礙。此外，公開(kāi)市場(chǎng)的科技股行情對(duì)“獨(dú)角獸”企業(yè)估值起到了推波助瀾的作用。在市場(chǎng)行情看好時(shí)，“獨(dú)角獸”企業(yè)估值也會(huì)相應(yīng)走高；如果市場(chǎng)行情趨于平淡，會(huì)影響到部分私募機(jī)構(gòu)的投資積極性，“獨(dú)角獸”企業(yè)估值就會(huì)相對(duì)低一點(diǎn)。2016年以來(lái)，國(guó)內(nèi)科技股走勢(shì)波動(dòng)加大，2018年以后開(kāi)始穩(wěn)步上揚(yáng)，受市場(chǎng)樂(lè)觀情緒影響，在此期間部分國(guó)內(nèi)“獨(dú)角獸”企業(yè)估值迅速提升。公募與私募市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系促使“獨(dú)角獸”企業(yè)估值與其基本面脫節(jié)，導(dǎo)致估值進(jìn)一步失真。
挑戰(zhàn)之三，公開(kāi)市場(chǎng)準(zhǔn)備不充分。盡管私募市場(chǎng)為“獨(dú)角獸”企業(yè)提供了更加寬松的融資條件，不過(guò)畢竟私募市場(chǎng)不能夠完全代替公募市場(chǎng)的功能。公募市場(chǎng)可以提供更有說(shuō)服力的估值服務(wù)和更有效率的股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，而且成為規(guī)范的上市公司，對(duì)企業(yè)降低融資成本、樹(shù)立自身形象和向成熟企業(yè)發(fā)展都有莫大好處，更加符合原始股東和企業(yè)自身的根本利益，因此多數(shù)“獨(dú)角獸”企業(yè)在資本市場(chǎng)的終極目標(biāo)仍然是公開(kāi)上市。應(yīng)當(dāng)說(shuō)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)于“獨(dú)角獸”企業(yè)的上市訴求響應(yīng)很快。2018年3月，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)正式向“獨(dú)角獸”企業(yè)敞開(kāi)大門。此后，藥明康德、工業(yè)富聯(lián)、寧德時(shí)代、中芯國(guó)際等數(shù)家得到市場(chǎng)和行業(yè)內(nèi)一致認(rèn)可的“獨(dú)角獸”企業(yè)在A股市場(chǎng)“跑步”上市，上市后股票總市值分別達(dá)到數(shù)百億至數(shù)千億人民幣不等。這些企業(yè)分別是各自產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的的龍頭企業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，盈利能力較強(qiáng)，屬于“獨(dú)角獸”企業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。因此，這些企業(yè)上市并未對(duì)股市形成沖擊，反而形成利好消息，這也表明市場(chǎng)歡迎真正優(yōu)秀的“獨(dú)角獸”企業(yè)。為“獨(dú)角獸”企業(yè)上市最早確定操作標(biāo)準(zhǔn)的是科創(chuàng)板。2019年7月科創(chuàng)板開(kāi)市，為企業(yè)設(shè)立了五套上市標(biāo)準(zhǔn)。其中第五套標(biāo)準(zhǔn)的量化要求僅有預(yù)計(jì)市值不低于40億元，被許多人認(rèn)為是針對(duì)“獨(dú)角獸”企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)。
通過(guò)對(duì)已在國(guó)內(nèi)公開(kāi)上市的“獨(dú)角獸”企業(yè)分析，我們認(rèn)為這些企業(yè)主要不是由于高估值而被市場(chǎng)接納。這些企業(yè)通常有穩(wěn)定的盈利前景和自主可控的核心技術(shù)，更重要的是有明顯的、可保持的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)而形成穩(wěn)定增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)。即使按照傳統(tǒng)的上市標(biāo)準(zhǔn)衡量，這些企業(yè)也能夠達(dá)到上市要求。而對(duì)于市場(chǎng)包容性的真正考驗(yàn)是，我們能否承受經(jīng)營(yíng)前景不確定、估值較高的虧損企業(yè)批量進(jìn)入A股市場(chǎng)？相信大批國(guó)內(nèi)“獨(dú)角獸”企業(yè)都希望能夠按照科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)登陸國(guó)內(nèi)股市，但由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所的前期把關(guān)，還沒(méi)有集中出現(xiàn)此類案例，盡管這類企業(yè)在境外上市已是司空見(jiàn)慣的事。我國(guó)股市目前的發(fā)展水平和投資者結(jié)構(gòu)，還不足以對(duì)“獨(dú)角獸”企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景和估值做出準(zhǔn)確判斷，更難以承受其經(jīng)營(yíng)失敗所造成的市場(chǎng)沖擊。國(guó)外學(xué)者早有研究，按照單一市值標(biāo)準(zhǔn)上市的企業(yè)股票波動(dòng)性，明顯大于按照財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)上市的企業(yè)。A股市場(chǎng)還處在多層次市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，各層次市場(chǎng)的主力仍然是風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的低凈值個(gè)人投資者（圖4）。市場(chǎng)中專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不足，長(zhǎng)期資金規(guī)模偏小，導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)法有效分擔(dān)“獨(dú)角獸”風(fēng)險(xiǎn)。在“獨(dú)角獸”企業(yè)上市以后，為了更好保護(hù)公眾投資者利益，境內(nèi)外股票市場(chǎng)通常會(huì)對(duì)上市公司提出公司治理、股利政策和信息披露等方面的持續(xù)監(jiān)管要求，遵守這些監(jiān)管規(guī)則是上市公司基本義務(wù)。我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所雖然也對(duì)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)提出了有關(guān)持續(xù)性監(jiān)管要求，但總體仍然停留在原則性規(guī)定的層面，操作性不強(qiáng)，對(duì)于違規(guī)行為的處置也不夠明確和嚴(yán)格，需要在實(shí)踐中不斷細(xì)化。所以，在看到一些仍處虧損期的“獨(dú)角獸”企業(yè)在境外市場(chǎng)高調(diào)上市，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)萬(wàn)不可盲目跟從，我們需要考慮到境內(nèi)外市場(chǎng)在發(fā)展階段和發(fā)展水平上的差異。
我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)“獨(dú)角獸”現(xiàn)象的基本策略與措施
我國(guó)已經(jīng)成為世界第二大資本市場(chǎng)，上市公司總數(shù)接近4000家，總市值65萬(wàn)億元人民幣。全國(guó)性市場(chǎng)建立30年以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所、證券業(yè)和廣大投資者共同經(jīng)歷了無(wú)數(shù)風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)和處置過(guò)程，應(yīng)當(dāng)說(shuō)在這方面已經(jīng)積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，有了足夠的心理準(zhǔn)備和對(duì)策儲(chǔ)備。我們沒(méi)有必要為100多家“獨(dú)角獸”公司的存在而過(guò)分緊張。只要管好入口，做好持續(xù)性監(jiān)管，充分釋放市場(chǎng)理性，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)完全在可控范圍以內(nèi)。在具體應(yīng)對(duì)策略方面，應(yīng)基于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際，以投資者利益保護(hù)為根本出發(fā)點(diǎn)和落角點(diǎn)，循序漸進(jìn)、有選擇地接納“獨(dú)角獸”企業(yè)，并做好服務(wù)和監(jiān)管工作。可以考慮以下幾個(gè)方面的具體措施。
第一，端正市場(chǎng)各方對(duì)于“獨(dú)角獸”現(xiàn)象的正確認(rèn)識(shí)。幫助大家認(rèn)清“獨(dú)角獸”現(xiàn)象是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代高科技企業(yè)成長(zhǎng)的特有現(xiàn)象，對(duì)于“獨(dú)角獸”企業(yè)的投資將面臨嶄新的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，而并不僅僅意味著安全的高收益。
第二，加強(qiáng)私募資本市場(chǎng)投資者的保護(hù)。通過(guò)完善以信息披露為核心的監(jiān)管規(guī)則和自律規(guī)則，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，采用金融科技手段加強(qiáng)現(xiàn)場(chǎng)和非現(xiàn)場(chǎng)核查等措施，切實(shí)完善對(duì)于PE/VC基金份額持有人的權(quán)益保護(hù)。督促基金和基金管理人完善公司治理，強(qiáng)化基金持有人大會(huì)權(quán)能，優(yōu)化面向基金持有人的信息披露，確保投資者全面知悉并愿意承擔(dān)包括“獨(dú)角獸”企業(yè)在內(nèi)的投資標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。
第三，嚴(yán)格規(guī)范私募資本市場(chǎng)信息披露行為。在充分尊重私募投資機(jī)構(gòu)和融資企業(yè)保密權(quán)利的同時(shí)，認(rèn)真規(guī)范交易雙方的信息披露格式與內(nèi)容。防止有選擇披露信息和故意模糊披露信息，進(jìn)而誤導(dǎo)市場(chǎng)，造成估值失真。
第四，堅(jiān)持以投資者適當(dāng)性制度為核心的多層次股票市場(chǎng)發(fā)展思路。力戒為迎合“獨(dú)角獸”企業(yè)而修訂股票市場(chǎng)上市規(guī)則。應(yīng)基于現(xiàn)有投資者結(jié)構(gòu)特征，堅(jiān)持投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力與市場(chǎng)準(zhǔn)入相一致的原則，嚴(yán)格執(zhí)行投資者適當(dāng)性制度，制定各層次股票市場(chǎng)差異化上市標(biāo)準(zhǔn)，逐步為“獨(dú)角獸”企業(yè)準(zhǔn)備好適宜的上市渠道。
第五，為擬上市“獨(dú)角獸”企業(yè)創(chuàng)造適應(yīng)性訓(xùn)練條件。鼓勵(lì)證券從業(yè)機(jī)構(gòu)為“獨(dú)角獸”企業(yè)提供系統(tǒng)的上市輔導(dǎo)和培訓(xùn)，協(xié)助完善企業(yè)的公司治理、內(nèi)控制度和投資者保護(hù)制度等基本管理制度，為轉(zhuǎn)型公眾公司做好準(zhǔn)備。推動(dòng)擬上市“獨(dú)角獸”企業(yè)先期進(jìn)入門檻較低的新三板市場(chǎng)，促使企業(yè)在公開(kāi)市場(chǎng)環(huán)境中鍛煉自己，主動(dòng)完善公眾公司運(yùn)營(yíng)機(jī)制，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)再轉(zhuǎn)入其他層次市場(chǎng)上市。
（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所資本市場(chǎng)研究室主任、研究員）
【參考文獻(xiàn)】
①關(guān)天杰：《“獨(dú)角獸”的投資人賺錢了嗎？》，《安信國(guó)際研究報(bào)告》，2020年。
②金雪濤：《我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)“獨(dú)角獸”企業(yè)發(fā)展解析》，《人民論壇·學(xué)術(shù)前沿》，2020年第3期。
③連一席、謝嘉琪：《中國(guó)“獨(dú)角獸”報(bào)告》，《恒大研究院研究報(bào)告》，2020年。
責(zé)編/韓拓 美編/陳媛媛
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