【摘要】“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度”，是黨的十九屆四中全會明確提出的重大部署。中央銀行制度是最重要的現(xiàn)代經(jīng)濟制度之一，在國家金融制度體系中居于基礎(chǔ)地位?，F(xiàn)代中央銀行制度中的“現(xiàn)代”二字落在何處？相較于傳統(tǒng)中央銀行，現(xiàn)代中央銀行在貨幣供給過程、利率傳導機制、中央銀行職能、貨幣政策取向和貨幣政策工具五個方面體現(xiàn)了其“現(xiàn)代性”。建設(shè)我國現(xiàn)代中央銀行制度應立足國情，借鑒國際有益經(jīng)驗成果，央行要加強自身對風險的預判和應對能力，切實履行金融穩(wěn)定職能，堅持穩(wěn)健的貨幣政策，增強金融體系服務實體經(jīng)濟的能力，完善貨幣政策決策執(zhí)行機制，健全宏觀審慎政策框架，推動形成高效的貨幣財政政策協(xié)同機制，穩(wěn)步向現(xiàn)代中央銀行轉(zhuǎn)型。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)代中央銀行制度 市場化利率體系 實體經(jīng)濟

【中圖分類號】F12 【文獻標識碼】A

新形勢下我國經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對央行履行金融穩(wěn)定、維持貨幣政策獨立和服務實體經(jīng)濟的能力提出新挑戰(zhàn)。中國共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會第四次全體會議通過的《中共中央關(guān)于堅持和完善中國特色社會主義制度、推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》中明確提出，“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，完善基礎(chǔ)貨幣投放機制，健全基準利率和市場化利率體系”。國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會第九次會議從提高央行履行金融穩(wěn)定能力、重塑央行獨立性、更好服務實體經(jīng)濟等方面對此作出明確部署?，F(xiàn)代中央銀行制度中的“現(xiàn)代”二字落在何處？本文認為，相較于傳統(tǒng)中央銀行，現(xiàn)代中央銀行在貨幣供給過程、利率傳導機制、中央銀行職能、貨幣政策取向和貨幣政策工具五個方面體現(xiàn)了其“現(xiàn)代性”。

現(xiàn)代中央銀行制度“現(xiàn)代性”的集中體現(xiàn)

完善基礎(chǔ)貨幣投放機制：更合理的貨幣供給。1984年中國人民銀行行使中央銀行職能以來，我國基礎(chǔ)貨幣投放機制大致經(jīng)歷了三個階段。第一階段：1984—1993年，其特征是再貸款是基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道；第二階段：1994—2011年，外匯占款逐漸取代再貸款，成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道；第三階段：2012年至今，外匯占款增速趨勢性放緩，再貸款等重新成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主渠道。

1984年我國建立獨立的中央銀行體系后，央行主要以政策性再貸款形式投放基礎(chǔ)貨幣。截至1993年末，再貸款占央行總資產(chǎn)的比重約為71.9%，外匯占款僅占央行總資產(chǎn)的約6.5%。1994年外匯管理體制改革后，外匯占款快速增長，并在此階段成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主渠道。其原因主要有：一是，這一時期在鼓勵出口和優(yōu)惠外資的政策引導下形成國際收支經(jīng)常項目順差，以及在出口持續(xù)增長和國際資本加速流入下，人民幣升值預期形成資本和金融項目順差；二是，這一時期我國實行結(jié)售匯制度，在央行資產(chǎn)端的外匯占款迅速膨脹的同時，其負債端的基礎(chǔ)貨幣釋放空間加大。截至2011年末，央行資產(chǎn)負債表中的外匯占款達到23.24萬億元，占央行總資產(chǎn)的比重約為82.7%，再貸款等達到1.02萬億元，約占央行總資產(chǎn)的3.6%。

2012年以后，國內(nèi)外環(huán)境變化導致我國外匯占款增速出現(xiàn)趨勢性放緩。究其原因，從國內(nèi)看，一是隨著人口紅利減弱和勞動力成本上升，出口貿(mào)易順差減少；二是人民幣匯率經(jīng)過多年升值后趨于均衡，資本和金融項目順差增速降低；三是央行減少主動購匯。從國外看，次貸危機后全球經(jīng)濟復蘇緩慢，外部需求減少，這直接影響我國出口貿(mào)易增長。2014年美聯(lián)儲退出量化寬松政策后，資本流出也導致我國資本和金融項目順差收窄。此外，伴隨著國際金融市場波動加劇，避險情緒引發(fā)投資主體對美元資產(chǎn)需求上升。截至2019年12月末，央行資產(chǎn)負債表中的外匯占款達到21.23萬億元，占央行總資產(chǎn)的比重約為59.0%，再貸款等達到11.77萬億元，占央行總資產(chǎn)的比重約為31.7%。（如表1所示）

從外匯占款和再貸款占央行總資產(chǎn)的比重變化情況可以看出，央行貨幣供給過程發(fā)生了較大轉(zhuǎn)變。1993年末，再貸款占央行總資產(chǎn)的比重超過70%，此階段基礎(chǔ)貨幣投放具有較為濃厚的行政調(diào)控色彩。2011年末，外匯占款占央行總資產(chǎn)的比重超過80%，而再貸款僅占3.6%（見表1），此階段我國基礎(chǔ)貨幣投放在較大程度上依賴對外貿(mào)易的增長，這大大削弱了央行貨幣政策的獨立性。2019年12月末，外匯占款占央行總資產(chǎn)的比重不到60%，而再貸款等占央行總資產(chǎn)的比重回升至約31.7%（見表1），顯示出央行基礎(chǔ)貨幣投放對對外貿(mào)易增長的依賴度降低，貨幣政策的靈活性和可操作性逐漸增強，貨幣供給過程的合理性不斷提升。

健全基準利率和市場化利率體系：更通暢的利率傳導機制。在我國經(jīng)濟高速增長初期，數(shù)量型貨幣政策工具易于統(tǒng)計又便于管理，有利于實現(xiàn)中央銀行的貨幣政策目標。但隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、銀行表外業(yè)務膨脹和金融加速創(chuàng)新，貨幣供應量日益成為模糊的、難以控制的指標。貨幣政策工具由數(shù)量型為主轉(zhuǎn)向價格型和數(shù)量型共同調(diào)控已是必然。

一是構(gòu)建利率走廊機制。央行逐步推進利率市場化改革，構(gòu)建利率走廊機制，強化公開市場操作（OMO）利率、中期借貸便利（MLF）利率、常備借貸便利（SLF）利率、抵押補充貸款（PSL）利率和短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）利率等對市場基準利率的引導作用，并建立公開市場每日操作常態(tài)化機制，提高利率傳導效率，穩(wěn)定市場預期。

二是繼續(xù)深化LPR改革。2019年8月17日，央行按照國務院的部署，以“兩軌合一軌”為原則，對LPR形成機制進行改革，以疏通利率傳導渠道，打通利率市場化“最后一公里”。新LPR由報價行在中期借貸便利（MLF）利率上加點報出，加點幅度主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。至今，LPR改革已滿一周年。一年來，LPR隨央行政策利率下調(diào)，并傳導至銀行貸款利率和存款利率，利率傳導機制進一步完善，利率市場化改革繼續(xù)深化。LPR改革打破貸款利率隱性下限，有助于強化央行的價格引導。

可以看到，央行構(gòu)建利率走廊機制和完善貸款市場報價利率形成機制，有效提升了貨幣工具利率向終端市場利率的傳導效率，促進形成更通暢的利率傳導機制。

實現(xiàn)現(xiàn)代中央銀行制度目標的主要路徑

第一，提升央行履行金融穩(wěn)定能力，構(gòu)建健全的中央銀行職能。從國際環(huán)境看，世界政治經(jīng)濟格局正在發(fā)生深刻變化。一是全球經(jīng)濟增長乏力，多國央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е氯蛄鲃有誀顩r的不確定性上升；二是全球范圍內(nèi)的單邊主義和貿(mào)易保護主義抬頭，打亂了現(xiàn)行的國際貿(mào)易分工格局，特別是中美貿(mào)易摩擦對全球金融市場沖擊巨大；三是2008年金融危機后，在長期寬松的貨幣環(huán)境下，部分經(jīng)濟體的債務風險逐漸累積，其違約及再融資的風險上升等。

從國內(nèi)環(huán)境看，隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)換，前期積累的周期性、體制性矛盾日益凸顯：一是地方政府隱性債務存量龐大，期限錯配風險突出，其風險外溢性上升；二是房地產(chǎn)企業(yè)債務率較高，融資方式復雜，其風險可通過諸多渠道滲透到金融體系；三是互聯(lián)網(wǎng)金融風險頻繁爆發(fā)，網(wǎng)絡詐騙呈上升態(tài)勢；四是隨著我國加大金融業(yè)對外開放力度，跨市場、跨區(qū)域、跨境的潛在風險日益明顯等。

面對錯綜復雜的國際和國內(nèi)局勢，我國央行迫切需要提升履行金融穩(wěn)定的能力，應對易發(fā)高發(fā)、傳染性強、隱蔽性高的金融風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。2017年以來，央行在“穩(wěn)定大局、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類施策、精準拆彈”的基本方針指導下，有效遏制宏觀杠桿率上升勢頭，平穩(wěn)處置包商銀行等高風險中小金融機構(gòu)，強化日常監(jiān)測與評估，防范可能出現(xiàn)的“黑天鵝”和“灰犀牛”風險。防范和化解各類風險，要求央行加強自身對風險的預判和應對能力，切實履行金融穩(wěn)定職能。

第二，重塑央行獨立的貨幣政策。2019年7月，美聯(lián)儲宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標范圍，此次降息開啟美聯(lián)儲連續(xù)降息的窗口，預示著全球貨幣政策風向發(fā)生轉(zhuǎn)變。2019年9月12日，歐洲央行宣布下調(diào)存款利率，同年9月18日，日本銀行宣布降低官定貼現(xiàn)率，同日英格蘭銀行也宣布再次降低主導利率。此外，澳大利亞、新西蘭、印度、韓國、印度尼西亞等多國央行也紛紛開啟降息大門。

面對多國央行紛紛降息的國際背景，我國央行該如何應對？是順應全球降息風潮，實施寬松的貨幣政策，還是仍堅持穩(wěn)健的貨幣政策？中國人民銀行行長易綱表示：“即使世界主要經(jīng)濟體的貨幣政策向零利率方向趨近，我們也應堅持穩(wěn)中求進，精準發(fā)力，不搞競爭性的零利率或量化寬松政策，始終堅守好貨幣政策維護幣值穩(wěn)定和保護最廣大人民群眾福祉的初心使命。”

堅持穩(wěn)健的貨幣政策，是央行基于對我國與西方主要國家發(fā)展態(tài)勢以及增長的周期差異性的判斷而作出的選擇。從國內(nèi)環(huán)境來看，我國經(jīng)濟保持平穩(wěn)增長，高端制造業(yè)較快增長，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，這就要求貨幣政策保持松緊適度，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展營造適宜的貨幣環(huán)境。因此，2019年9月24日，在慶祝新中國成立70周年活動新聞中心舉行的發(fā)布會上，央行行長易綱表示，“中國貨幣政策主要是‘以我為主’，考慮國內(nèi)的經(jīng)濟形勢和物價走勢進行預調(diào)和微調(diào)”，充分體現(xiàn)了我國央行在面對全球降息浪潮的外部沖擊下，堅持穩(wěn)健貨幣政策的決心與定力。

第三，用更精準的貨幣政策工具更好服務實體經(jīng)濟。隨著宏觀經(jīng)濟增速放緩，我國經(jīng)濟金融化現(xiàn)象逐漸顯露。金融部門相對于實體部門日益膨脹，嵌套式的金融產(chǎn)品創(chuàng)新加速，大量的資金在金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”。2013年以來，金融業(yè)發(fā)展過快導致其服務實體經(jīng)濟的能力不斷下降，具體表現(xiàn)在：商業(yè)銀行表外業(yè)務不斷擴張，表內(nèi)信貸業(yè)務增速放緩，大中型商業(yè)銀行在放貸過程中存在明顯的規(guī)模偏好與所有制偏好，小微企業(yè)和民營企業(yè)融資難、融資貴問題尤為突出。

引導金融回歸本源，就是要增強金融體系服務實體經(jīng)濟的能力。2018年以來，針對商業(yè)銀行信貸增速放緩，特別是小微、民營企業(yè)的融資困境，央行實施9輪定向降準，明確鼓勵商業(yè)銀行運用定向降準資金發(fā)展普惠金融，支持小微、民營企業(yè)貸款，合計釋放超過4.2萬億元的降準資金。2020年4月，為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，推動復工，應對海外疫情擴散帶來的負面沖擊，央行針對服務縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行和僅在省級行政區(qū)內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準備金率，向這兩類中小銀行定向釋放降準資金合計約4000億元?？紤]到央行已將中小銀行使用降準資金發(fā)放小微、民營企業(yè)貸款情況納入宏觀審慎評估考核，定向降準有利于引導中小銀行回歸基層，釋放的資金能對癥下藥地緩解小微、民營企業(yè)的融資困境。除此之外，2018年以來，央行還推出并試點運作民營企業(yè)債權(quán)融資支持工具，推動研究創(chuàng)設(shè)民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具，以信貸支持、債權(quán)融資和股權(quán)融資“三箭齊發(fā)”為導向，加大對小微、民營企業(yè)的支持力度，綜合運用多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“精準滴灌”經(jīng)濟發(fā)展中的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

總而言之，與傳統(tǒng)中央銀行相比，現(xiàn)代中央銀行具有五大新特征：一是貨幣供給更為合理；二是價格工具傳導機制更為通暢；三是履行金融穩(wěn)定能力更強；四是貨幣政策更為獨立；五是貨幣政策工具更為精準。面對復雜多變的國內(nèi)國際形勢，我國央行需要不斷提升防范和化解風險的能力，完善現(xiàn)代中央銀行制度建設(shè)，為高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展保駕護航。

（作者為中國人民大學應用經(jīng)濟學院教授；中國人民大學應用經(jīng)濟學院博士研究生李長治對本文亦有貢獻）

【參考文獻】

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②潘長春、李曉：《M2指標失效與貨幣政策轉(zhuǎn)型——基于貨幣創(chuàng)造渠道結(jié)構(gòu)分解的視角》，《經(jīng)濟學家》，2018年第2期。

③牛慕鴻、張黎娜、張翔：《利率走廊、利率穩(wěn)定性和調(diào)控成本》，《金融研究》，2017年第7期。

責編/賈娜 美編/陳媛媛

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