【摘要】本輪全球金融動(dòng)蕩的觸發(fā)因素是肺炎疫情全球擴(kuò)展與原油價(jià)格大幅下跌，深層次原因則包括美國(guó)企業(yè)大規(guī)模舉債回購(gòu)股票、機(jī)構(gòu)投資者加杠桿投資于被動(dòng)投資型產(chǎn)品、對(duì)沖基金的交易策略放大了金融市場(chǎng)脆弱性等。與2008年次貸危機(jī)既有相似之處也有不同之處，本次全球金融動(dòng)蕩在治理難度與對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊方面，要比2008年全球金融危機(jī)更嚴(yán)重。全球金融動(dòng)蕩將會(huì)導(dǎo)致中國(guó)面臨短期資本外流加劇、出口行業(yè)外需萎縮、國(guó)際環(huán)境更加復(fù)雜等沖擊，但也會(huì)增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全球影響與人民幣資產(chǎn)的吸引力。對(duì)此，應(yīng)審慎應(yīng)對(duì)金融動(dòng)蕩可能造成的短期沖擊、保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)、加快國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革。

【關(guān)鍵詞】金融動(dòng)蕩  美股熔斷  經(jīng)濟(jì)衰退    【中圖分類(lèi)號(hào)】F8    【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

從2020年2月下旬起，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)了新一輪動(dòng)蕩。截至2020年3月20日，與2019年底相比，美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、日本日經(jīng)225指數(shù)、德國(guó)DAX指數(shù)、英國(guó)富時(shí)100指數(shù)與法國(guó)CAC40指數(shù)分別下跌了32.8%、30.0%、32.6%、31.2%與32.3%。從技術(shù)意義上而言，上述發(fā)達(dá)國(guó)家股市均已進(jìn)入了熊市。尤其值得一提的是，美國(guó)股市在3月9日、3月12日、3月16日與3月18日發(fā)生了熔斷。美股在十天之內(nèi)發(fā)生了四次熔斷，這是有史以來(lái)從未發(fā)生過(guò)的現(xiàn)象。當(dāng)前美國(guó)股市的下跌速度，已經(jīng)超過(guò)了2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅與2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)期。

全球金融動(dòng)蕩的觸發(fā)因素與深層次原因

本輪全球金融動(dòng)蕩之所以爆發(fā)，從觸發(fā)因素來(lái)看，是新冠病毒肺炎疫情的全球擴(kuò)散以及全球原油價(jià)格的暴跌。然而美國(guó)股市下跌之所以如此劇烈，更深層次的原因，則是在美國(guó)股市長(zhǎng)期繁榮時(shí)期逐漸積累的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

截至北京時(shí)間2020年4月7日16時(shí)08分，全球范圍內(nèi)新冠肺炎疫情累計(jì)確診人數(shù)已經(jīng)達(dá)到1270230人。中國(guó)新冠肺炎疫情確診人數(shù)自3月2日起就一直穩(wěn)定在80000-82000人左右，但除中國(guó)之外的全球疫情卻從2月下旬至今迅速蔓延。與2003年SARS疫情僅導(dǎo)致全球范圍內(nèi)不到8500人感染相比，這次新冠肺炎疫情的感染規(guī)模要大得多、傳播速度要快得多。除中國(guó)外，目前意大利、西班牙、伊朗、美國(guó)的疫情較為嚴(yán)重。截至4月7日，上述四國(guó)的累計(jì)確診人數(shù)分別為132547、136675、60500與368449人。疫情的全球蔓延，以及對(duì)本國(guó)政府應(yīng)對(duì)疫情不力的擔(dān)憂，使得全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、避險(xiǎn)情緒上升，進(jìn)而導(dǎo)致投資者集體拋售以股票為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這是全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的觸發(fā)因素之一。

截至2020年3月20日，布倫特原油與WTI原油期貨價(jià)格收盤(pán)價(jià)分別為每桶27.0與23.6美元，與2019年年底相比分別下跌了59.1%與61.3%。尤其是在3月9日，布倫特原油與WTI原油期貨價(jià)格當(dāng)日的跌幅就分別高達(dá)24.1%與24.6%。導(dǎo)致全球原油價(jià)格下跌的直接原因，是以沙特為代表的OPEC國(guó)家與俄羅斯在新一輪原油減產(chǎn)協(xié)議方面未能達(dá)成一致，進(jìn)而沙特?fù)屜乳_(kāi)足馬力增產(chǎn)所致。油價(jià)大幅下跌雖然有助于石油進(jìn)口國(guó)降低成本，然而卻會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生如下兩種負(fù)面沖擊：第一，美國(guó)頁(yè)巖油氣生產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的高收益?zhèn)蠢鴤┛赡芤虼诉`約率大增，從而導(dǎo)致投資者開(kāi)始拋售此類(lèi)高收益?zhèn)?，進(jìn)而引發(fā)美國(guó)信用債市場(chǎng)動(dòng)蕩；第二，中東地區(qū)的投資者可能因?yàn)橛蛢r(jià)大跌而不得不從全球市場(chǎng)撤回石油美元資金，這會(huì)引發(fā)全球金融市場(chǎng)的新一輪拋售壓力。換言之，2020年3月初以來(lái)的全球原油價(jià)格暴跌，是全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的觸發(fā)因素之二。

自2009年至2019年，美國(guó)股市連續(xù)上漲了11年，其間僅在2018年經(jīng)歷過(guò)一次顯著調(diào)整，但調(diào)整后依然不斷創(chuàng)出新高。美國(guó)股市持續(xù)上漲的背后，受到一系列結(jié)構(gòu)性因素的支撐，而這些結(jié)構(gòu)性因素，恰恰構(gòu)成了當(dāng)前美股價(jià)格暴跌的深層次原因。

美股暴跌的深層次原因之一，是美國(guó)上市公司普遍通過(guò)發(fā)債方式進(jìn)行大規(guī)模股票回購(gòu)。在過(guò)去10年內(nèi)，很多美國(guó)上市公司都在持續(xù)回購(gòu)股票?；刭?gòu)股票的目的，是通過(guò)降低市場(chǎng)上流通的股票數(shù)量來(lái)人為提高股票的每股收益率，這將會(huì)提高股票對(duì)投資者的吸引力、進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)上升，股價(jià)上升又會(huì)提升上市公司自持股票的市場(chǎng)價(jià)值、進(jìn)一步提高每股收益率。美國(guó)公司既通過(guò)自有資金（稅后利潤(rùn)）來(lái)回購(gòu)股票，也會(huì)通過(guò)發(fā)行公司債來(lái)回購(gòu)股票。根據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，僅在2018、2019兩年，美國(guó)標(biāo)普500上市公司的股票回購(gòu)金額就分別達(dá)到8067億美元與6065億美元。大規(guī)模股票回購(gòu)將會(huì)引發(fā)兩個(gè)問(wèn)題：第一，這會(huì)虛增上市公司每股盈利。例如，根據(jù)中泰證券的估算，過(guò)去15年美國(guó)上市公司每股盈利年復(fù)合增速達(dá)到11%，而企業(yè)復(fù)合利潤(rùn)增速僅為8%，兩者之間3%的差距就是回購(gòu)行為人為推高的增長(zhǎng)，這意味著美國(guó)上市公司盈利大約有27%左右是由回購(gòu)行為虛增的（徐馳、張文宇，2020）；第二，上市公司普遍通過(guò)發(fā)行大規(guī)模公司債為回購(gòu)股票融資，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率持續(xù)上升。例如，截至2019年年底，美國(guó)非金融企業(yè)占GDP比率達(dá)到75%，已經(jīng)超過(guò)了2008年次貸危機(jī)爆發(fā)前的72%（徐馳、張文宇，2020）。

美股暴跌的深層次原因之二，是大量原本風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者顯著上調(diào)了權(quán)益資產(chǎn)占比，并大量投資于以ETF為代表的被動(dòng)投資產(chǎn)品。在長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司為代表的原本風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者面臨資產(chǎn)端傳統(tǒng)投資（以固定收益類(lèi)產(chǎn)品為主）收益率下滑、負(fù)債端未來(lái)固定支出的現(xiàn)值上升等壓力，從而顯著增加了對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的投資。這些投資又大量投資于以交易所交易基金（Exchange Traded Funds，EFT）為代表的被動(dòng)投資產(chǎn)品。截至2019年年底，美國(guó)被動(dòng)投資基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4.3萬(wàn)億美元，占到美國(guó)股票基金資產(chǎn)管理規(guī)模的51%，也即已經(jīng)超過(guò)了主動(dòng)管理型基金的規(guī)模。盡管ETF目前占到股市市值的比率約為10%，但由于EFT交易更加頻繁，高峰時(shí)期EFT的交易量能夠達(dá)到市場(chǎng)交易量一半的水平（王涵，2020）。被動(dòng)投資的急劇發(fā)展背后也埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患：大量EFT的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)與交易策略非常類(lèi)似。例如，很多EFT在資產(chǎn)組合上重倉(cāng)以蘋(píng)果、微軟、谷歌、亞馬遜、臉書(shū)等藍(lán)籌科技股。又如，很多EFT管理人使用了具有“追漲殺跌”特征的動(dòng)量交易策略驅(qū)動(dòng)的量化交易系統(tǒng)。這就意味著，一旦在特定沖擊下美國(guó)股市跌破技術(shù)上的關(guān)鍵點(diǎn)位，就很容易引發(fā)量化交易系統(tǒng)的自動(dòng)平倉(cāng)與踩踏，造成市場(chǎng)進(jìn)一步下跌（徐馳、張文宇，2020）。由于投資者在同一時(shí)間內(nèi)大量賣(mài)出相似的藍(lán)籌股，這就會(huì)加劇股市指數(shù)的下跌。

美股暴跌的深層次原因之三，是大量對(duì)沖基金實(shí)施的新型交易策略加劇了股市的脆弱性。美國(guó)股市上的被動(dòng)投資集中于EFT，而主動(dòng)投資集中于對(duì)沖基金。以橋水公司為代表的美國(guó)知名對(duì)沖基金近年來(lái)實(shí)施的一系列新型交易策略，容易在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期放大市場(chǎng)波動(dòng)。例如，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)交易策略（Risk Parity）的核心是增持波動(dòng)率下降的資產(chǎn)、減持波動(dòng)率上升的資產(chǎn)，通過(guò)大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的負(fù)相關(guān)性來(lái)獲取收益。由于過(guò)去多年來(lái)美國(guó)股市與企業(yè)債市場(chǎng)均處于牛市，實(shí)施這類(lèi)策略的基金一方面大規(guī)模持有股票，另一方面通過(guò)加杠桿的方式大量購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債以維持股票與債券的風(fēng)險(xiǎn)敞口相當(dāng)。而一旦爆發(fā)大規(guī)模負(fù)面沖擊（例如當(dāng)前的疫情加油價(jià)下跌），由于股市與債市的波動(dòng)性都在加大，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)交易策略的基金不得不同時(shí)大規(guī)模拋售股票與企業(yè)債，這自然會(huì)進(jìn)一步加劇股票與企業(yè)債的價(jià)格下跌，從而引發(fā)基金的新一輪拋售（張明，2020）。

把上述觸發(fā)因素與深層次原因結(jié)合在一起，我們就能對(duì)本輪金融動(dòng)蕩有個(gè)系統(tǒng)清晰的理解了：首先，疫情擴(kuò)散導(dǎo)致投資者避險(xiǎn)情緒上升，引發(fā)投資者第一輪拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的行為；其次，全球原油價(jià)格下降導(dǎo)致美國(guó)高收益?zhèn)`約率上升與市場(chǎng)價(jià)值下跌；再次，股票與債券價(jià)格同時(shí)下跌引發(fā)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)交易策略的對(duì)沖基金同時(shí)拋售股票與債券，這會(huì)進(jìn)一步加劇股票與債券的價(jià)格下跌；第四，股票價(jià)格一旦跌破特定點(diǎn)位，將會(huì)導(dǎo)致ETF基金大規(guī)模的自動(dòng)平倉(cāng)與踩踏，進(jìn)而使得平倉(cāng)行為與股價(jià)下跌形成自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)；第五，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，使得美國(guó)上市公司通過(guò)發(fā)債進(jìn)行股票回購(gòu)的行為難以為繼。與此同時(shí)，由于市場(chǎng)股票價(jià)格顯著下跌（甚至低于上市公司的持倉(cāng)成本），上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的動(dòng)力也不復(fù)存在。而一旦股票回購(gòu)?fù)Ｖ?，上市公司的每股盈利就?huì)顯著下滑，這會(huì)進(jìn)一步惡化美國(guó)股市的基本面，并帶來(lái)新的下跌。

本次全球金融動(dòng)蕩與2008年全球金融危機(jī)的異同

本次全球金融動(dòng)蕩的劇烈程度，與2008年全球金融危機(jī)比較相似。筆者認(rèn)為，本次金融動(dòng)蕩與2008年全球金融危機(jī)相比，既有相同之處，也有迥異之處。

兩次危機(jī)爆發(fā)的原因，都與長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格泡沫之下，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)加杠桿大量投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的行為有關(guān)。2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的原因，是在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期繁榮的背景下，大量機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)加杠桿投資于以美國(guó)次級(jí)住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，例如住房抵押抵款支持證券（MBS）、擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（CDO）等。而隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致購(gòu)房者還本付息壓力上升，美國(guó)次級(jí)住房抵押貸款違約率加劇，從而引爆了次貸危機(jī)。本次全球金融動(dòng)蕩的原因，是在美國(guó)股市長(zhǎng)期繁榮的背景下，大量機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)加杠桿投資于美國(guó)股市。新冠肺炎疫情的暴發(fā)與全球原油價(jià)格的下跌導(dǎo)致投資者集體拋售股票，從而導(dǎo)致股市多次熔斷。

同時(shí)在危機(jī)爆發(fā)后，市場(chǎng)上都出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而引發(fā)的流動(dòng)性短缺，進(jìn)而迫使中央銀行通過(guò)創(chuàng)新方式向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。在2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，投資者集體拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的行為導(dǎo)致了流動(dòng)性短缺與信貸緊縮，尤其是美國(guó)的短期批發(fā)融資市場(chǎng)基本上停擺。為了避免金融危機(jī)的升級(jí)以及向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，美聯(lián)儲(chǔ)被迫采取了降息、多輪量化寬松，以及多種向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的創(chuàng)新機(jī)制。在本次全球金融動(dòng)蕩爆發(fā)后，流動(dòng)性短缺再度出現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)在很短時(shí)間內(nèi)兩次累計(jì)降息150個(gè)基點(diǎn)、重啟7000億美元量化寬松政策、推出了商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制等新型流動(dòng)性提供模式。

不同于2008年美國(guó)次貸危機(jī)的中樞機(jī)構(gòu)是貝爾斯登、雷曼兄弟這樣的賣(mài)方機(jī)構(gòu)，本次全球金融動(dòng)蕩的中樞機(jī)構(gòu)則是橋水之類(lèi)的買(mǎi)方機(jī)構(gòu)。在2008年次貸危機(jī)中，貝爾斯登與雷曼兄弟的倒逼成為標(biāo)志性事件。它們均為華爾街頂級(jí)投行，由于加杠桿投資于有毒資產(chǎn)而遭遇巨大虧損。由于它們均為美國(guó)短期批發(fā)融資市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)的重要做市商，因此它們的倒閉使得美國(guó)短期批發(fā)融資市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)基本上停擺，使得危機(jī)迅速放大。而在本次全球金融動(dòng)蕩中，目前處于風(fēng)口浪尖的是橋水這樣的對(duì)沖基金。這些對(duì)沖基金因?yàn)榇罅垦鹤⒂诿绹?guó)股市與企業(yè)債市場(chǎng)而虧損慘重。不過(guò)，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的角色較為單純，在金融市場(chǎng)上扮演的樞紐性角色要遠(yuǎn)弱于投資銀行等賣(mài)方機(jī)構(gòu)。這就意味著，即使未來(lái)諸如橋水之類(lèi)的對(duì)沖基金倒逼，其對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的傳染性要顯著低于2018年雷曼兄弟倒逼所造成的沖擊。

此外，2008年美國(guó)次貸危機(jī)起源于金融市場(chǎng)內(nèi)部調(diào)整，而本輪全球金融動(dòng)蕩起源于新冠肺炎疫情造成的實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊。2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，源自美聯(lián)儲(chǔ)加息造成購(gòu)房者違約率上升，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)金融產(chǎn)品違約所致。因此，該次危機(jī)的起源在于房地產(chǎn)市場(chǎng)。而本次全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的直接觸發(fā)因素是新冠病毒肺炎疫情的全球擴(kuò)散與全球原油價(jià)格暴跌，也即源自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。這也意味著“解鈴還須系鈴人”，在肺炎疫情的全球擴(kuò)散得到抑制之前，僅靠發(fā)達(dá)國(guó)家央行的寬松貨幣政策，很難讓金融市場(chǎng)真正穩(wěn)定下來(lái)。換言之，本次全球金融動(dòng)蕩的治理難度，要高于2008年美國(guó)次貸危機(jī)。

不同之處之三在于，2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之前全球經(jīng)濟(jì)處于高增長(zhǎng)狀態(tài)，而本次全球金融動(dòng)蕩爆發(fā)之前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)較為低迷。在2003年至2007年這五年間，全球經(jīng)濟(jì)平均增速高達(dá)5.1%，且2005年至2007年全球經(jīng)濟(jì)增速處于不斷上升態(tài)勢(shì)中。而在2015年至2019年這五年間，全球經(jīng)濟(jì)平均增速僅為3.4%，且2017年至2019年全球經(jīng)濟(jì)增速處于不斷下降態(tài)勢(shì)中。在2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前，經(jīng)濟(jì)全球化正在高歌猛進(jìn)。而在本輪全球金融動(dòng)蕩爆發(fā)前，全球范圍內(nèi)民粹主義、保守主義、單邊主義正在上行，全球經(jīng)貿(mào)摩擦顯著升級(jí)。可以說(shuō)，當(dāng)前的國(guó)際形勢(shì)，與1929年至1933年大蕭條爆發(fā)前期非常相似。這也意味著，本輪全球金融動(dòng)蕩對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能更大。全球經(jīng)濟(jì)在2020年陷入衰退的可能性很高，而衰退究竟會(huì)持續(xù)多久，目前還面臨較大的不確定性。

全球金融動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)的潛在影響

本輪全球金融動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)的潛在負(fù)面影響，一是短期資本外流加劇，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下行、人民幣匯率面臨短期貶值壓力。一旦外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在美國(guó)股市遭遇顯著虧損，他們就會(huì)從新興市場(chǎng)國(guó)家撤回資金，調(diào)回至本國(guó)以滿足流動(dòng)性需求。這就意味著，短期內(nèi)，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家將會(huì)遭遇較大規(guī)模的短期資本外流。事實(shí)上，自2020年2月底以來(lái)，中國(guó)就出現(xiàn)了北上資金的持續(xù)大規(guī)模撤回。雖然北上資金在中國(guó)股市的總體市值占比有限，但由于北上資金集中投資于中國(guó)茅臺(tái)、中國(guó)平安、格力電器等藍(lán)籌股，因此其持續(xù)外撤導(dǎo)致這些藍(lán)籌股股價(jià)顯著下跌，進(jìn)而導(dǎo)致A股指數(shù)明顯下挫。此外，短期資本外流加劇也會(huì)帶來(lái)人民幣貶值壓力。近期，隨著美元指數(shù)一度攀升至103左右，人民幣兌美元匯率也跌破了7.1，達(dá)到2008年以來(lái)的人民幣兌美元匯率新低。

二是全球經(jīng)濟(jì)增速下降將會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口行業(yè)面臨的外需快速萎縮，從而給中國(guó)出口行業(yè)造成顯著不利沖擊。在2019年，受中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇影響，中國(guó)出口表現(xiàn)本就不太好，出口月度同比增速均值由2018年的11.2%下降至2019年的0.4%。在2020年第一季度，受新冠肺炎疫情沖擊，中國(guó)出口行業(yè)已經(jīng)面臨開(kāi)工嚴(yán)重不足的沖擊。從2020年第二季度起，隨著新冠肺炎疫情全球擴(kuò)散沖擊全球經(jīng)濟(jì)，中國(guó)出口行業(yè)很可能將會(huì)面臨訂單增速顯著下降的沖擊，且這一沖擊可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。2020年凈出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)很可能為負(fù)。如果出口行業(yè)受到嚴(yán)重不利沖擊，這除了會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)外，也會(huì)影響出口行業(yè)的就業(yè)，加大中國(guó)政府維持就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定的難度。

三是未來(lái)中國(guó)面臨的國(guó)際經(jīng)貿(mào)摩擦與地緣政治沖突恐將上升。近期，隨著新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)的加速擴(kuò)散，個(gè)別國(guó)家出現(xiàn)一股妖魔化中國(guó)的浪潮，特朗普甚至想把新冠肺炎命名為“中國(guó)病毒”。這反映了部分國(guó)家政府通過(guò)將中國(guó)妖魔化來(lái)緩解本國(guó)民眾對(duì)本國(guó)政府應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情不力的憤怒情緒的策略。在肺炎疫情這一全球共同威脅面前，主要大國(guó)本來(lái)應(yīng)該攜起手來(lái)，聯(lián)合應(yīng)對(duì)疫情及其造成的不利影響。然而在民粹主義、孤立主義、單邊主義抬頭的今天，我們也要為可能加劇的國(guó)際經(jīng)貿(mào)摩擦與地緣政治沖突做好準(zhǔn)備。肺炎疫情短期內(nèi)將會(huì)如何影響中美經(jīng)貿(mào)摩擦，目前還存在不確定性。

“禍兮福所伏”。本次肺炎疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在影響也并非全為負(fù)面。首先，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)的相對(duì)比重，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，很可能會(huì)顯著上升。以史為鑒，正是在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量超過(guò)日本，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。由于中國(guó)政府應(yīng)對(duì)本次肺炎疫情的措施強(qiáng)力得當(dāng)，中國(guó)國(guó)內(nèi)疫情已經(jīng)得到初步控制。因此，從2020年第二季度起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)觸底反彈。而相比之下，由于國(guó)際疫情尚未得到控制，從2020年第二季度起，全球經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)加速下行。一上一下，將會(huì)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際地位繼續(xù)上升。其次，等到全球金融市場(chǎng)基本平息之后，人民幣資產(chǎn)的吸引力將會(huì)凸顯，中國(guó)可能出現(xiàn)較大規(guī)模的短期資本流入，并推動(dòng)人民幣匯率升值。當(dāng)前中國(guó)十年期國(guó)債收益率約為2.7%左右，而美、英10年期國(guó)債收益率僅為0.9%上下，歐元區(qū)、日本十年期國(guó)債收益率更是處于零利率邊緣。在正常情況下，如此之大的利差將會(huì)吸引大量投資基金流入中國(guó)。這就意味著，隨著全球金融市場(chǎng)的恐慌情緒逐漸消退，人民幣資產(chǎn)對(duì)外國(guó)投資者的吸引力將會(huì)重新上升。北上資金將會(huì)再度持續(xù)流入，而人民幣兌美元匯率有望重新升值。

應(yīng)對(duì)此次全球金融動(dòng)蕩的政策建議

第一，中國(guó)政府應(yīng)審慎防范全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)造成的短期沖擊。一旦全球金融動(dòng)蕩加劇導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)國(guó)內(nèi)資本與外國(guó)資本的同時(shí)大規(guī)模流出，中國(guó)政府應(yīng)該適度收緊對(duì)短期資本外流的管理，避免資本大量外流加劇國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下跌與人民幣匯率貶值。對(duì)人民幣兌美元匯率在市場(chǎng)供求作用下的適度貶值，中國(guó)政府不必進(jìn)行干預(yù)。但如果全球金融動(dòng)蕩加劇導(dǎo)致人民幣匯率短期內(nèi)出現(xiàn)大幅超調(diào)，中國(guó)政府應(yīng)該入市穩(wěn)定匯率。

第二，中國(guó)政府應(yīng)該通過(guò)逆周期宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，既要避免經(jīng)濟(jì)增速過(guò)快下行，也要避免再次出現(xiàn)“大水漫灌”現(xiàn)象。從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年第一季度很可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)顯著低于2019年的6.1%。一方面，我們要看到在疫情負(fù)面沖擊下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速向下調(diào)整具有必然性與合理性。另一方面，我們也要注意防范經(jīng)濟(jì)增速大幅下行可能造成的就業(yè)壓力與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這就意味著，中國(guó)政府應(yīng)該實(shí)施寬松的財(cái)政政策與貨幣政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速。但與此同時(shí)，我們也要注意避免宏觀政策“大水漫灌”在中長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率與金融風(fēng)險(xiǎn)造成的負(fù)面影響。把握好宏觀政策寬松的“度”至關(guān)重要。

第三，中國(guó)政府應(yīng)該加快結(jié)構(gòu)性改革來(lái)提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率以及投資者長(zhǎng)期信心。自2007年至2019年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)由14.2%下降至6.1%。導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)性下降的原因，既有人口老齡化等結(jié)構(gòu)性因素，也有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率下降等因素。因此，中國(guó)政府應(yīng)該通過(guò)加快結(jié)構(gòu)性改革來(lái)提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率、增強(qiáng)國(guó)內(nèi)外投資者的信心。這些結(jié)構(gòu)性改革包括但不限于：加快以混合所有制改革為代表的國(guó)有企業(yè)改革、加快以土地流轉(zhuǎn)改革、加快教育醫(yī)療養(yǎng)老等服務(wù)業(yè)部門(mén)對(duì)國(guó)內(nèi)民間資本的開(kāi)放、加快更具包容性的城市化、加快新一輪區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化建設(shè)等。

（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際投資研究室主任、研究員）

【參考文獻(xiàn)】

①王涵：《本輪美國(guó)金融危機(jī)的起因、現(xiàn)狀與展望”》，《興業(yè)證券研究報(bào)告》，2020年3月20日。

②徐馳、張文宇：《“美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的“三重坍塌”如何演繹——本輪危機(jī)與1929年大蕭條比較”》，《中泰證券研究報(bào)告》，2020年3月19日。

③張明：《美國(guó)股市下跌為何如此猛烈》，《財(cái)經(jīng)》，2020年3月13日。

責(zé)編/韓拓    美編/宋揚(yáng)

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