中國經(jīng)濟下行的壓力來自于長期增長因素演變和短期內(nèi)外部需求力量沖擊

宏觀經(jīng)濟運行分析的基本框架區(qū)分供給側(cè)與需求側(cè)，分別對應(yīng)經(jīng)濟的長期增長和短期波動。中國宏觀經(jīng)濟2018年第四季度經(jīng)濟增長下滑至6.4%，全年也只有6.6%，種種跡象顯示，2019年更是面臨增長速度下降的壓力，進入短期下行周期。那么，我們?yōu)槭裁磁龅饺绱死щy？

一方面，獨生子女政策實施之后的人口結(jié)構(gòu)演變導(dǎo)致勞動力供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。自2004年起我國勞動力成本逐年上升，原來建立在勞動力比較優(yōu)勢基礎(chǔ)上的制造業(yè)面臨困難，經(jīng)濟需要轉(zhuǎn)型。另外，2008年全球金融危機以來，我們在穩(wěn)增長方面用力過多，國有企業(yè)和要素市場改革有些滯后，經(jīng)濟增長過度依賴房地產(chǎn)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施投資，資產(chǎn)負債過快擴張，對民營企業(yè)實體經(jīng)濟投資的擠出效應(yīng)明顯，居民收入差距的擴大，環(huán)境和能源的制約等因素對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響。除勞動力成本之外，制造業(yè)面對的其他成本，包括土地成本、融資成本、能源成本、稅收成本以及環(huán)境治理成本都呈現(xiàn)較大幅度的上升，制造業(yè)在中國的比較優(yōu)勢難以為繼。

另一方面，全球治理和全球產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生較大變化。過去四十年中國經(jīng)濟增長得益于相對和平的全球治理環(huán)境和由跨國公司快速推進的全球化外部環(huán)境。最突出的表現(xiàn)就是美國在二次世界大戰(zhàn)以后所構(gòu)造的全球治理體系，中國是受益者?，F(xiàn)在全球治理出了問題，包括整個國際貨幣體系危機四伏。隨著全球治理的缺失，各國民粹主義的興起，全球產(chǎn)業(yè)鏈正在瓦解。中美貿(mào)易摩擦在某種程度上也表明，制造業(yè)全球產(chǎn)業(yè)鏈要開始重新布局。

從短期看，供給側(cè)改革與需求擴張具有一定矛盾性

對外開放從本質(zhì)上講也是各類經(jīng)濟制度與國際先進制度不斷接軌的過程，使得各種生產(chǎn)要素的利用和配置效率大幅提高。雖然，現(xiàn)在中國人均GDP只有美國的20%不到，但是經(jīng)過40年的改革開放，中國經(jīng)濟繼續(xù)增長的基礎(chǔ)已經(jīng)形成，只要堅持進一步改革與開放，提高宏觀經(jīng)濟調(diào)控能力和質(zhì)量，走出2019困局，再迎一波長期增長是完全可能的。

從過去40年的經(jīng)驗看，真正的供給側(cè)改革，是在堅持市場化改革這個根本前提上展開的。從目前中國經(jīng)濟的實際運行看，由于要素市場改革滯后，國有企業(yè)與地方融資平臺的軟預(yù)算約束的存在，產(chǎn)能過剩、庫存積壓、杠桿過高、結(jié)構(gòu)扭曲，短板明顯，要獲得長期持久增長，必須解決這些問題。

從短期來看，供給側(cè)改革與需求擴張具有一定矛盾性，供給側(cè)改革快速推進，可能導(dǎo)致總需求的過度波動。如去產(chǎn)能引起投資波動和大宗商品價格波動；去庫存導(dǎo)致三四線城市房地產(chǎn)市場非理性波動；快速去杠桿導(dǎo)致各類資產(chǎn)價格下降，引發(fā)金融風(fēng)險；調(diào)結(jié)構(gòu)與補短板，可能導(dǎo)致政府在資源配置中作用上升，長期不利于市場配置資源決定性作用的充分發(fā)揮。特別是當(dāng)全球經(jīng)濟環(huán)境突變，貿(mào)易摩擦不斷升級，出口和外來投資面臨巨大挑戰(zhàn)，人們對于未來經(jīng)濟增長信心嚴重不足時，我們需要注意供給側(cè)改革推進的時機，供給側(cè)改革的手段，注重穩(wěn)定短期增長的重要性。

從國外的經(jīng)驗來看，2008年金融危機的實質(zhì)是經(jīng)濟基本面出了問題，發(fā)達國家跨國公司的資本逐利、全球布局行為導(dǎo)致國內(nèi)長期貿(mào)易逆差，收入差距擴大，總需求吸納不了總供給，寬松貨幣政策引發(fā)金融過度創(chuàng)新和資產(chǎn)泡沫。危機之后，所有發(fā)達國家并沒有進行實質(zhì)性的結(jié)構(gòu)改革，而是紛紛采取量化寬松的貨幣政策，穩(wěn)定預(yù)期，穩(wěn)定資產(chǎn)價格，促進就業(yè)，在各經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債方面，去杠桿和加杠桿同時進行，慢慢地將經(jīng)濟從危機邊緣拉出來。

1997—2002年期間，中國宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策很好地處理了長期與短期問題，形成了一套較為有效的長短期政策組合拳

1998年前后，中國經(jīng)濟出現(xiàn)自改革開放以來首次的產(chǎn)能過剩和有效需求不足。在供給側(cè)，前期的重復(fù)建設(shè)造成企業(yè)產(chǎn)能過剩，低下的產(chǎn)品質(zhì)量導(dǎo)致消費者轉(zhuǎn)向進口產(chǎn)品；在需求側(cè)，企業(yè)缺乏可盈利的投資項目，以家用電器為代表的耐用消費品消費在城鎮(zhèn)飽和，福利分房制度和落后的道路基礎(chǔ)設(shè)施抑制商品房和汽車等新型消費，亞洲金融危機造成東南亞國家貨幣競相貶值，傳統(tǒng)勞動密集型產(chǎn)品出口競爭力下降，國有外貿(mào)企業(yè)效率低下抑制外需增長。但是在1997—2002年期間，中國宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策很好地處理了長期與短期問題，形成一套較為有效的長短期政策組合拳，不僅使中國經(jīng)濟逐漸走出下行周期，并且為未來的增長打下較為扎實的基礎(chǔ)，原因在于當(dāng)時我們啟動了幾項大的改革，增強了供給側(cè)發(fā)展的動力，同時也充分打開了中國居民消費需求的擴張空間，并引發(fā)大規(guī)模的投資空間。

在1997—2002年間，我們實現(xiàn)了一些十分重要的改革。國有企業(yè)“抓大放小”，使民營企業(yè)在競爭性領(lǐng)域得到大發(fā)展，提高了制造業(yè)投資效率，工業(yè)企業(yè)資本回報率從1997年的1.6%升至2007年的7.7%，解決了無盈利項目可投的困境；財政分稅制改革給予地方政府建設(shè)激勵，帶動基建投資持續(xù)增長；制造業(yè)產(chǎn)品的品種豐富、質(zhì)量提升，形成相應(yīng)消費需求、并提高出口競爭力，基礎(chǔ)設(shè)施完善也帶動了周邊商品房和汽車的消費需求。

從長期看，國企改革、農(nóng)村土地制度改革以及高端服務(wù)業(yè)進一步對外開放等重大改革的推出對經(jīng)濟穩(wěn)定增長十分重要

長期看，從堅持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、堅持市場在資源配置中起決定性作用的改革中獲取制度紅利和結(jié)構(gòu)調(diào)整紅利，從進一步對外開放中獲取“趕超”紅利，從人力資本投資體系（教育）改革中獲取新的人口質(zhì)量紅利，從金融改革中提高投資的有效性，增加直接融資比重，推動科技創(chuàng)新。具體來說，有幾項大的改革推出對實現(xiàn)長期宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定增長十分重要。

目前，我們的人口老齡化日趨突顯，全國養(yǎng)老保險帳戶將面臨挑戰(zhàn)，這應(yīng)該成為倒逼國企改革的動力。改革的基本方向是從企業(yè)管理走向資本管理，推進混合所有制改革，政企分離，政資分離，增強國有資本保值升值能力，并將國有資本收益的一部分歸全國養(yǎng)老保險基金。

通過對農(nóng)村土地的產(chǎn)權(quán)界定，加快土地流轉(zhuǎn)，提高土地配置效率，推動現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的出現(xiàn)，大幅提高農(nóng)業(yè)的勞動生產(chǎn)率。讓農(nóng)民充分享受土地收益，并將土地收益的一部分納入農(nóng)民社會保障體系，幫助離土農(nóng)民進入城市生活，提高市民化程度，不僅可以消化三、四線城市的房產(chǎn)庫存，同時又可以提高這些城市的服務(wù)業(yè)比重，提升服務(wù)業(yè)的勞動生產(chǎn)率。

通過服務(wù)業(yè)開放，倒逼服務(wù)業(yè)企業(yè)的體制機制改革，提高服務(wù)業(yè)的勞動生產(chǎn)率。同時，以服務(wù)業(yè)開放作為對外談判的條件，獲取海外市場的對等開放，增加對外投資和對外貿(mào)易，提升中國企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈中的位置。

區(qū)域整合。統(tǒng)一全國商品市場、資本市場、土地市場和勞動力市場等要素市場。提高所有要素的配置效率，中國應(yīng)從過去的粗放投入要素的階段過渡到要素配置效率提高的階段，進而走向科技創(chuàng)新驅(qū)動的階段。

面對2019年周期性下降趨勢，短期政策配套很重要

2019年全球經(jīng)濟和中國經(jīng)濟會面臨一系列短期困難，如全球化逆轉(zhuǎn)，中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)，全球經(jīng)濟增長放緩，金融風(fēng)險上升，預(yù)期和信心下降，資本外逃，跨國公司資產(chǎn)與生產(chǎn)向外轉(zhuǎn)移，就業(yè)和收入下降，消費下降等。

因此，短期政策配套很重要：打好資產(chǎn)價值（股市、房市、匯市和債市）保衛(wèi)戰(zhàn)，穩(wěn)預(yù)期和穩(wěn)金融風(fēng)險。具體可運用的手段，如資本外流控制下的降低準備金率，在流動性短缺、經(jīng)濟主體風(fēng)險偏好下降情況下的適度貨幣擴張。推出一批以引導(dǎo)民企投資和調(diào)整結(jié)構(gòu)為主的公共項目投資。實施較大幅度的減稅，以刺激民間投資和民間消費。穩(wěn)妥應(yīng)對中美貿(mào)易談判，擴大對外開放，實現(xiàn)出口的增加。推進以出口貿(mào)易為導(dǎo)向的、以民營企業(yè)為主體的“一帶一路”投資。

上述短期政策中，資產(chǎn)價值保衛(wèi)戰(zhàn)尤其重要。2008年以美國為代表的發(fā)達國家所實施的量化寬松貨幣政策的目標就是一場資產(chǎn)價值的保衛(wèi)戰(zhàn)。在此之前，央行貨幣政策的長期目標，是維持國內(nèi)一般價格水平的穩(wěn)定。2008年金融危機以后，發(fā)達國家的多輪量化寬松政策的實施，表明發(fā)達國家央行的目標從長期的穩(wěn)定物價到短期的穩(wěn)定資產(chǎn)價格，保持經(jīng)濟體的流動性充裕。

在中美貿(mào)易摩擦背景下，宏觀經(jīng)濟提升市場預(yù)期、穩(wěn)定市場信心的措施應(yīng)著重于穩(wěn)定資產(chǎn)價值

穩(wěn)外匯儲備價值。外匯儲備的形成，既是我國經(jīng)濟競爭力提升的體現(xiàn)，也是穩(wěn)定物價的重要保證，一旦出現(xiàn)通貨膨脹趨勢，進口商品即可緩解產(chǎn)品短缺問題。外匯儲備在干預(yù)外匯市場、穩(wěn)定人民幣匯率中發(fā)揮著重要作用，有利于保障國家綜合國力和抵抗風(fēng)險的能力。近年來，人民幣有持續(xù)貶值壓力。雖然人民幣貶值可促進商品和服務(wù)出口，但隨著國內(nèi)金融市場的發(fā)展，跨境資金流動日益頻繁，匯率變動通過出口渠道對實體經(jīng)濟的影響被其通過金融渠道對資本市場的影響所弱化。人民幣匯率已經(jīng)成為市場衡量中國經(jīng)濟走勢的重要指標，確保外匯儲備的數(shù)量，對于糾正錯誤的市場預(yù)期，穩(wěn)定市場信心，緩解資金流出壓力，降低市場恐慌及其對國內(nèi)資產(chǎn)價格、金融穩(wěn)定有著不可替代的作用。

大力推進改革與開放，改善投資者預(yù)期，穩(wěn)定股票市場價值。股票市場運行不振，中國資產(chǎn)價格表現(xiàn)遜于全球其他地區(qū)，公司債券違約沖擊著固定收益市場。目前社會融資規(guī)模依然以人民幣貸款等間接融資方式為主，人民幣貸款成為主要的全社會融資渠道。民營企業(yè)面臨的融資壓力增加。2018年以來，多家民營上市公司大股東減持股票或進行股權(quán)質(zhì)押，這一方面是為了緩解由宏觀政策收緊帶來的融資壓力；另一方面股市估值過高，企業(yè)獲利趨勢見頂，中美貿(mào)易摩擦帶來不確定性因素增加，美國加息等因素，帶來市場信心嚴重不足，股市價值縮水過多。中國股票市場經(jīng)過多年發(fā)展，逐漸開始顯露價值投資趨勢，為具有活力、有價值的企業(yè)融資。

發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貸款支持政策，確保實體經(jīng)濟融資需求，配合實質(zhì)性減稅政策，穩(wěn)定實體經(jīng)濟的資產(chǎn)價值。目前資產(chǎn)規(guī)模在100億到200億的民營企業(yè)是較有前途、效率較高并一直試圖轉(zhuǎn)型的一類企業(yè)，同時也是未來新經(jīng)濟動能的所在。過大的企業(yè)往往是大而不倒、效率低，不僅具有較強的壟斷勢力，產(chǎn)品市場競爭不足，還擁有充足的資產(chǎn)作為抵押，繼續(xù)汲取大部分銀行貸款資源。民營企業(yè)的經(jīng)營困難不僅影響經(jīng)濟增長潛力和動能轉(zhuǎn)換，還對就業(yè)市場產(chǎn)生不利影響。2018年第三季度中國就業(yè)市場景氣指數(shù)（CIER）同比下降27%，職位空缺和求職人數(shù)比例同時在下降，求職者可供選擇的崗位越來越少。針對這些企業(yè)的結(jié)構(gòu)性貸款增加和實質(zhì)性減稅政策落地，有望穩(wěn)定這些實體經(jīng)濟的資產(chǎn)價值。

穩(wěn)定房地產(chǎn)價值。短期內(nèi)當(dāng)各類金融資產(chǎn)面臨價格大幅下跌預(yù)期時，我們應(yīng)該十分謹慎，保持冷靜和理性。短期內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)價值下降過快，使用杠桿融資購房的企業(yè)、居民的資產(chǎn)價值將遭受損失，資不抵債，勢必引起實體經(jīng)濟蕭條、居民消費下降，其后果是當(dāng)下宏觀經(jīng)濟運行所無法承受的。國內(nèi)金融市場缺乏很好的投資替代品，前些年增發(fā)的貨幣無處可去，需在給國人提供了更多的有效財富管理渠道后再行考慮，不然勢必引起恐慌與房地產(chǎn)市場崩塌、資本外流，以及其他資本市場泡沫。

從降杠桿到穩(wěn)杠桿，從穩(wěn)增長到穩(wěn)資產(chǎn)價格。關(guān)于金融杠桿率，有兩種計算方式，一種為負債/資產(chǎn)，一種為負債/GDP。同樣地，降杠桿亦有兩種方式，一種減少分子，即債務(wù)到期后不再提供新的融資，或提高新融資的門檻，減少負債規(guī)模；一種為擴大分母，即做大資產(chǎn)或提升名義GDP。國內(nèi)目前實行的降杠桿政策，主要為前一種模式。更好的降杠桿的方式應(yīng)該是做大蛋糕，增加資產(chǎn)價值，讓負債在經(jīng)濟增長的過程中被慢慢吸收。所以，我們建議當(dāng)下的去杠桿政策應(yīng)從降杠桿調(diào)整為穩(wěn)杠桿，維護實體經(jīng)濟良好運營發(fā)展，在保障經(jīng)濟具有一定增速的情況下，讓負債慢慢被吸收。

（作者為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院原院長，教育部“長江學(xué)者”特聘教授，1996年度（第七屆）孫冶方經(jīng)濟科學(xué)獎獲得者）