金融嚴監(jiān)管、去杠桿的政策大方向未變

在7月31日召開的中共中央政治局會議上，“穩(wěn)”字出現(xiàn)的次數(shù)最多。

中信證券固定收益首席分析師明明認為，“穩(wěn)”字貫穿始終，表明穩(wěn)增長、防風險在當前顯得尤為重要。去年底的中央經(jīng)濟工作會議將防范化解重大風險列為三大攻堅戰(zhàn)的首要任務，此前加杠桿集聚的風險因素在近年逐步凸顯，如何應對風險的逐漸暴露和進一步化解風險成為今年經(jīng)濟工作的主要內(nèi)容。年初以來，信用違約事件的爆發(fā)引起市場一些擔憂和政策層面的關注，貨幣政策和監(jiān)管政策也因此在防風險的要求下作出一定調整。

數(shù)據(jù)顯示，去年以來，我國宏觀杠桿率上升勢頭明顯放緩。2017年杠桿率增幅比2012—2016年杠桿率年均增幅低10.9個百分點，今年一季度杠桿率增幅比去年同期收窄1.1個百分點。宏觀杠桿率總體趨穩(wěn)，杠桿結構也呈現(xiàn)優(yōu)化態(tài)勢。

有人問，杠桿率趨穩(wěn)是否意味著去杠桿已經(jīng)完成？

中國人民大學重陽金融研究院高級研究員董希淼認為，隨著去杠桿穩(wěn)步推進，金融風險防控成效初顯，金融對實體經(jīng)濟的支持力度較為穩(wěn)固，但目前企業(yè)負債率仍然偏高，居民部門加杠桿速度過快，政府部門隱性債務大量存在。因此不能過度解讀為去杠桿已經(jīng)完成，未來一段時間，金融嚴監(jiān)管、去杠桿的政策大方向不會變化。

工銀國際首席經(jīng)濟學家程實認為，去年以來，在穩(wěn)健中性貨幣政策基調下，對影子銀行和地方政府債務的約束同步加強，宏觀杠桿率增速明顯放緩，增加了經(jīng)濟的韌性，但也帶來一定程度的短期陣痛。中共中央政治局會議強調“把防范化解金融風險和服務實體經(jīng)濟更好結合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調好各項政策出臺時機”，意味著政策執(zhí)行節(jié)奏會適度放緩，以紓解內(nèi)、外宏觀壓力，但提高服務實體經(jīng)濟能力、防止金融風險發(fā)散的出發(fā)點不會發(fā)生根本變化，“穩(wěn)杠桿+嚴監(jiān)管”仍會延續(xù)。

董希淼說，未來必須堅定不移去杠桿，將債務水平和杠桿率逐步降下來。要堅決出清“僵尸企業(yè)”，減少無效資金占用。繼續(xù)嚴厲打擊非法金融機構及活動，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。目前來看，相比大力培育新動能、強化科技創(chuàng)新、推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級、降低實體經(jīng)濟成本等成效，在大力破除無效供給、處置“僵尸企業(yè)”方面還需繼續(xù)努力。

穩(wěn)步推進結構性去杠桿，過快過慢都不足取

日前，國家發(fā)改委等部門聯(lián)合印發(fā)《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》，對降低企業(yè)部門杠桿相關工作進行了具體部署。董希淼認為，下一步，應堅定決心、突出重點、創(chuàng)新方法，把握好力度和節(jié)奏，不斷推進和深化結構性去杠桿工作。

業(yè)內(nèi)專家普遍認為，應更注重結構性去杠桿，避免濫用“一刀切”的去杠桿措施。

如何理解“結構性去杠桿”？新時代證券首席經(jīng)濟學家潘向東分析，“結構性”有兩方面的意思，一是從總量看，我國宏觀杠桿率趨穩(wěn)，結構性去杠桿的目標是努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降，不再追求宏觀杠桿率的快速下降。二是分部門、分債務類型提出不同的去杠桿要求。我國國有企業(yè)杠桿率比較高，要實現(xiàn)國企杠桿率的穩(wěn)步下降；地方政府隱性債務風險比較大，要規(guī)范地方政府融資，在做好“堵后門”的同時也做好“開前門”；我國居民杠桿率上升較快，要抑制居民杠桿率的上升勢頭。

結構性去杠桿需要穩(wěn)步推進，過快或過慢都不足取。

“去杠桿要注意把握節(jié)奏，防止出現(xiàn)‘處置風險的風險’。”交通銀行金融研究中心首席金融分析師鄂永健認為，在快速去杠桿、融資過度收緊的情況下，那些本來正常經(jīng)營、有合理融資需求的企業(yè)，也會因融資條件收緊而面臨流動性不足，出現(xiàn)經(jīng)營困難，加大經(jīng)濟下行風險。同時，如果政策過度緊縮、融資快速下滑，會導致信用風險集中爆發(fā)，引發(fā)市場避險情緒上升，進而出現(xiàn)市場低迷、成交量萎縮，甚至導致市場失去正常的價格發(fā)現(xiàn)和融資功能，這不僅不利于企業(yè)正常融資、不利于實體經(jīng)濟增長，還可能引發(fā)金融風險。

如果去杠桿節(jié)奏過慢，則會使杠桿率進一步上升。因此，在杠桿率上升趨緩、經(jīng)濟增速有所下行的情況下，“穩(wěn)杠桿”是較為合適的政策選擇。

潘向東認為，把握好去杠桿的節(jié)奏和力度，一方面要保持政策的穩(wěn)定，避免過度寬松及過度收緊而加劇經(jīng)濟風險，另一方面要通過改革去杠桿，比如，擴大金融業(yè)對內(nèi)對外開放、加快國有企業(yè)改革、大力發(fā)展直接融資及完善財稅制度等。

作為結構性去杠桿的重要手段之一，新一輪市場化法治化債轉股的持續(xù)推進至關重要。

民生銀行首席研究員溫彬認為，此前人民銀行宣布定向降準，鼓勵5家國有大型商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行運用定向降準和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施債轉股項目，并明確定向降準資金不支持“名股實債”和“僵尸企業(yè)”的項目。推進債轉股落地，有助于企業(yè)部門降低杠桿率，實現(xiàn)結構性降杠桿的目的。

《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》提出，深入推進市場化法治化債轉股，要壯大實施機構隊伍增強業(yè)務能力，拓展實施機構融資渠道，引導社會資金投向降杠桿領域，完善轉股資產(chǎn)交易機制，開展債轉優(yōu)先股試點等。

處理好金融去杠桿與服務實體經(jīng)濟的關系

今年上半年，社會融資規(guī)模增量累計為9.7萬億元，比上年同期少1.7萬億元。有觀點就此把社會融資規(guī)模大幅下降與實體企業(yè)融資難聯(lián)系在一起。

社會融資規(guī)模為何下降？溫彬認為，社會融資規(guī)模增速放緩主要原因是委托貸款、信托貸款等表外融資較前幾年有了較大回落，這也與加強監(jiān)管引起信用環(huán)境的緊縮有關，表外的這些融資需求，短期內(nèi)表內(nèi)信貸又難以承接，資本市場也難以消化，進而導致部分企業(yè)資金鏈收緊，以及一些信用債發(fā)行困難，因此出現(xiàn)信用偏緊的狀況。

最新數(shù)據(jù)顯示，7月份社會融資規(guī)模增量為1.04萬億元，比上年同期少1242億元。其中，委托貸款減少950億元，同比多減1113億元；信托貸款減少1192億元，同比多減2424億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少2744億元，同比多減707億元；企業(yè)債券凈融資2237億元，同比少384億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資175億元，同比少361億元。

明明分析，7月資管新規(guī)細則落地，整體來看，金融監(jiān)管節(jié)奏雖有所放緩，但大方向未發(fā)生改變。信托貸款、委托貸款項目仍保持下降趨勢，但環(huán)比降幅有所收窄。在政策引導下，信用債市場信心有所恢復，債券融資將保持增長，股權融資繼續(xù)保持低位。

值得注意的是，今年7月起，人民銀行完善社會融資規(guī)模統(tǒng)計方法，將“存款類金融機構資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，在“其他融資”項下反映。“此項調整對社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)起到了一定的支撐作用。”明明說。

“去杠桿要求貨幣政策不能過松，貨幣和融資條件偏緊才能防止杠桿率進一步上升。但我國杠桿率有很強的結構性，部分行業(yè)杠桿率過高，其他行業(yè)其實并不高。”鄂永健說，但整體性的融資收緊有可能導致本來正常生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)特別是中小企業(yè)的合理融資需求受到抑制，對經(jīng)濟增長不利。去杠桿還應差別化、有針對性和結構性施策，這也是當前的政策重點和基本取向。

目前來看，去杠桿在推進過程中確實存在“一刀切”等現(xiàn)象，一些杠桿率比較低的民營企業(yè)更感到融資困難。

潘向東分析，一方面，這是由于我國以間接融資為主，商業(yè)銀行又傾向于把資金投向具有預算軟約束的國有企業(yè)；另一方面，民營企業(yè)往往缺乏抵押品、財務制度不完善、生產(chǎn)經(jīng)營信息不透明，風險比較大，金融機構在信用收緊下更不愿意把資金投向民營企業(yè)。

怎樣把握好金融去杠桿與服務實體經(jīng)濟的關系？

溫彬認為，推進去杠桿，應區(qū)分不同行業(yè)和領域的企業(yè)。特別是那些僵尸企業(yè)，該退出的還是要退出，把有限的信用資源投入到鼓勵的行業(yè)和領域，讓金融機構在實際執(zhí)行中打通“最后一公里”，真正發(fā)揮金融資源對實體經(jīng)濟運行的支持作用。

潘向東建議，應繼續(xù)通過定向降準、加強MPA（宏觀審慎評估體系）考核等方式引導資金流向民營企業(yè)，限制高杠桿率企業(yè)融資。鑒于信用收縮容易造成“一刀切”，去杠桿還可通過加快處理僵尸企業(yè)、債轉股、資產(chǎn)證券化、混改等多種方式進行。同時，我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本較高，可通過減稅、增厚企業(yè)利潤的方式去杠桿。

《 人民日報 》（ 2018年08月27日 17 版）