通常情況下，國際油價與美元指數(shù)保持著負(fù)相關(guān)關(guān)系。不過，今年4月以來，油價罕見地跟著美元同行，攜手朝著高位邁進(jìn)。上半年最后一個交易日6月29日當(dāng)天，WTI原油期貨價格最高探至74.46美元/桶，再度刷新年內(nèi)新高水平，布倫特原油期貨價格也再度升至79.56美元/桶，逼近此前的階段新高。就在此前一個交易日，美元指數(shù)亦升至今年以來最高點95.531。兩者之間的同步格局令人匪夷所思。

油價與美元“齊步走”背后藏著怎樣的玄機(jī)？是誰打破了市場“叢林法則”？油價美元誰又將先敗陣？

油價美元攜手“登高”

從數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，WTI原油價格與美元指數(shù)存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。不過，近期，油價與美元從過往負(fù)相關(guān)轉(zhuǎn)換到正相關(guān)。比如6月29日，WTI原油期貨價格一度升至74.46美元/桶，再度刷新年內(nèi)新高水平。就在此前一個交易日，6月28日，美元指數(shù)亦升至今年以來最高點95.531。兩者之間的同步格局令人匪夷所思。

“當(dāng)前，原油和美元同漲并不符合傳統(tǒng)計價商品和貨幣的負(fù)相關(guān)關(guān)系規(guī)律。這在一定程度上表明當(dāng)前原油上漲對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的沖擊遠(yuǎn)不如以往。另外，二者同向變動意味著油價上漲可能并非是需求驅(qū)動，主要是受地緣局勢干擾和產(chǎn)油國自律行為所致。”寶城期貨研究所所長程小勇向中國證券報記者表示。

新紀(jì)元期貨能源化工研究員張偉偉認(rèn)為，4月下旬以來，油價與美元基本呈現(xiàn)同漲走勢，主要在于美元指數(shù)走強(qiáng)的關(guān)鍵因素之一是美國通脹超預(yù)期，而油價大漲則是推高美國通脹的主要因素之一。

從原油和美元走勢來看，兩者之所以同向相行也是源于特殊的宏觀大環(huán)境。“本輪原油和美元同漲開始于2018年4月上旬，剛好碰上美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)于其他經(jīng)濟(jì)體，帶來美元匯率走強(qiáng)，而產(chǎn)油國限產(chǎn)到來的累積效果使得原油市場基本上完成去庫存任務(wù)，美國退出伊朗核協(xié)議再次推波助瀾。因此，二者同漲是符合經(jīng)濟(jì)基本面和原油共享屬性的。”程小勇表示。

實際上，原油和美元二者之間的關(guān)系具有一定的復(fù)雜性。由于原油屬于特殊商品，涉及到政治和國際貨幣體系。因此，從嚴(yán)格意義上來說，原油和美元之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不穩(wěn)定。

程小勇表示，石油和美元掛鉤的初衷是實現(xiàn)同漲效果，但實際運(yùn)行中經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)相關(guān)走勢。如1975年美國與歐佩克進(jìn)行多次磋商，達(dá)成只以美元進(jìn)行原油貿(mào)易的協(xié)定，美元成為國際原油計價和結(jié)算貨幣，油價上漲會增加市場對美元的支付需求，從而使得美國的名義匯率上升。然而，原油過度上漲對于美國來說也會觸發(fā)經(jīng)濟(jì)增長下行壓力，因此往往帶來美元匯率走弱。

廣發(fā)期貨首席原油研究員姚曦認(rèn)為：“研究表明，美元指數(shù)強(qiáng)弱對油價并沒有直接影響，但油價變化會左右美元指數(shù)的強(qiáng)弱。”

具體來看，從供需角度而言，美元強(qiáng)弱對原油的供需并無太多實質(zhì)性影響。原油需求相對其他商品來說彈性較低，需求更多與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)，加之油價波動性遠(yuǎn)高于美元指數(shù)，使得美元強(qiáng)弱變化對油價影響較低。另一方面，從供給方面來看，美元的強(qiáng)弱也對原油供應(yīng)較小。石油行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，前期需要投入大量資本，但后期的運(yùn)營成本較低，美元指數(shù)走弱也不會刺激產(chǎn)能擴(kuò)張。然而，從另一個維度來看，油價高低對美元指數(shù)的強(qiáng)弱會造成一定影響，這是因為美國曾是全球最大原油進(jìn)口國，現(xiàn)在雖已被中國取代，巨量的進(jìn)口使美國形成巨額貿(mào)易逆差，從而使得大量美元流入全球市場，而這些美元只有一部分會通過購買美國國債方式回流美國，從而提升美元貨幣供應(yīng)量，壓低美元指數(shù)，但這一邏輯會隨著美國在原油市場上的貿(mào)易逆差額增加而加強(qiáng)。

“齊步走”背后暗藏何種玄機(jī)

從以往來看，美國作為曾經(jīng)的全球最大原油消費(fèi)國和凈進(jìn)口國，價格大漲通常會給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來沖擊和匯率貶值，但這次的情況有點不一樣。

程小勇表示，從油價上漲邏輯來看，會在四個維度強(qiáng)化美元匯率。其一，油價上漲會全面提高生產(chǎn)資料成本和生活成本，從而導(dǎo)致通貨膨脹水平上升，而通貨膨脹又會提高名義貨幣需求從而導(dǎo)致國內(nèi)信貸需求水平上升，進(jìn)而吸引更多外資流入美國。國外資本的流入將導(dǎo)致美元匯率上升。同時，美國國內(nèi)的貨幣政策又常常會加強(qiáng)美元升值過程，美聯(lián)儲往往在石油價格上升初期采取提高利率等緊縮性貨幣政策來控制通貨膨脹水平，這樣一來，利率水平的升高也會吸引更多國外資本流入，從而導(dǎo)致美元名義匯率上升。

其二，油價上漲使得石油輸出國貿(mào)易出現(xiàn)盈余，以美元為主的外匯儲備增加，產(chǎn)生所謂的“石油美元”，這些石油美元出于逐利需要會進(jìn)入國際金融市場大量購買美元資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致美元名義匯率上升。

其三，油價持續(xù)上升使得石油進(jìn)口國的國際收支出現(xiàn)不確定性，因而這些國家紛紛提高他們外匯儲備中的美元資產(chǎn)比率來維持匯率穩(wěn)定，這就進(jìn)一步提高了對美元的需求，導(dǎo)致美元名義匯率上升。

此外，自2015年以來，美國頁巖油產(chǎn)出大幅增長，美國從原油凈進(jìn)口國轉(zhuǎn)變?yōu)槌隹趪瑥亩沟糜蛢r上漲暫時沒有給美國經(jīng)濟(jì)帶來衰退壓力，反而促使美國石化行業(yè)利潤改善，進(jìn)一步助推美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美元匯率再度被強(qiáng)化。

“2018年以來這波美元指數(shù)與油價同漲走勢，與傳統(tǒng)意義上理解的兩者關(guān)系產(chǎn)生了背離。”姚曦認(rèn)為，從原油市場來看，OPEC的減產(chǎn)協(xié)議極大地加快了全球原油市場去庫存步伐，OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率從2017年底的121%上升到2018年4月的166%，超額減產(chǎn)的完成使得全球原油庫存迅速下滑，從而推動油價上漲。同時，不斷出現(xiàn)的供應(yīng)中斷事件以及地緣突發(fā)狀況也進(jìn)一步推升了油價。另一方面，美元指數(shù)變化也更多遵循其自身的基本面變化。但在當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)、美聯(lián)儲加息等因素皆使得全球資本從新興市場回流至美國，且回流量要遠(yuǎn)大于美國由于進(jìn)口原油而流出的美元，因此，在油價上漲過程中美元指數(shù)同時走強(qiáng)。

在盤點原油與美元各自的基本面后，張偉偉也表示，近期支撐美元指數(shù)走強(qiáng)的主要因素有兩方面：一方面，一季度歐元區(qū)、英國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，而美國經(jīng)濟(jì)因稅改刺激保持強(qiáng)勁，“歐強(qiáng)美弱”經(jīng)濟(jì)格局轉(zhuǎn)換，扭轉(zhuǎn)了市場對歐美貨幣政策正?；念A(yù)期差；另一方面，美國減稅政策刺激消費(fèi)支出，提升通脹預(yù)期，而油價持續(xù)上漲也進(jìn)一步推高了通脹，使得市場對美聯(lián)儲加快加息的預(yù)期升溫，美國長期國債收益率走高。

從原油基本面來看，支撐其強(qiáng)勢反彈的原因主要有四方面：其一，OPEC及其盟國主動減產(chǎn)帶來的全球原油庫存下降；其二，委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)政治危機(jī)導(dǎo)致該國原油產(chǎn)量連創(chuàng)新低；其三，美國退出伊核協(xié)議，重啟對伊制裁，并施壓盟國停止對伊朗原油的進(jìn)口，引發(fā)市場對于原油供應(yīng)的擔(dān)憂；其四，稅改刺激美國經(jīng)濟(jì)，對原油等大宗商品需求提振強(qiáng)勁。

注定“分手”誰將先“轉(zhuǎn)身”

實際上，自上個世紀(jì)以來，國際油價與美元指數(shù)出現(xiàn)過兩次較為明顯的同漲趨勢。一次是從1998年12月持續(xù)到2000年11月，期間油價從9.64美元/桶升至33.90美元/桶，漲幅達(dá)251.66%，相對應(yīng)的，美元指數(shù)從93.86漲至116.41，漲幅為24.03%。另一次則出現(xiàn)在2004年12月至2006年8月，期間油價從最低37.38美元/桶漲至最高78.30美元/桶，漲幅達(dá)109.47%；美元指數(shù)從80.5漲至最高90.8，漲幅為12.80%。

無獨有偶，歷史上美元指數(shù)與油價同漲都出現(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)過熱而導(dǎo)致的加息周期與OPEC減產(chǎn)相重合情況。

據(jù)姚曦介紹，1999年6月至2000年5月，美國GDP強(qiáng)勁增長，失業(yè)率降至4%，互聯(lián)網(wǎng)熱潮令I(lǐng)T投資增長，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱傾向，美聯(lián)儲收緊貨幣，將利率從4.75%經(jīng)過6次上調(diào)至6.5%，而在此時OPEC通過減產(chǎn)協(xié)議，全球原油庫存下降導(dǎo)致油價大幅攀升。2004年6月至2006年7月，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，需求快速上升拉動通脹和核心通脹抬頭，房地產(chǎn)開始出現(xiàn)泡沫，美聯(lián)儲開始收緊政策，連續(xù)17次分別加息25個基點，基準(zhǔn)利率從1%升至5.25%；而原油市場方面，OPEC在2004年為了抑制油價下跌主動減產(chǎn)，世界剩余庫存也已低于歷史正常水平。

不過，油價與美元兩者雖然能在某一時間段保持正相關(guān)關(guān)系，但卻注定難以長久。“從歷史上看，在兩者同漲期間，原油多會因供應(yīng)問題或主動減產(chǎn)而大漲，通脹預(yù)期上升，但通脹過高將抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，進(jìn)而導(dǎo)致美元走軟。”張偉偉表示。

既然注定會“分手”，美元與油價誰又將先“轉(zhuǎn)身”？

“國際油價與美元指數(shù)將在短期內(nèi)繼續(xù)保持較強(qiáng)的正相關(guān)的關(guān)系。”姚曦認(rèn)為，從原油市場上看，OPEC減產(chǎn)協(xié)議將繼續(xù)使油價保持在較高位置，雖然沙特與俄羅斯在6月份決定增產(chǎn)100萬桶/天，但也僅能抵消委內(nèi)瑞拉在過去一兩年間由于其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致的產(chǎn)量大幅下滑。同時，美國要求其他國家停止從伊朗進(jìn)口原油，進(jìn)一步加深了全球原油市場供不應(yīng)求的擔(dān)憂，使得油價將繼續(xù)維持高位。而美國方面，美聯(lián)儲加息周期尚未結(jié)束，不斷抬升的利率將推動匯率上漲，而美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)疊加歐洲經(jīng)濟(jì)的疲軟將對美元匯率起到較強(qiáng)的支撐作用。此外，全球貿(mào)易摩擦預(yù)計難以在短時間內(nèi)得到解決，貿(mào)易糾紛將推動全球資本尋求避險，資金從風(fēng)險較高的國家轉(zhuǎn)移至風(fēng)險較低的國家，資本的回流也將推動美元指數(shù)上漲。

張偉偉則表示，當(dāng)前“美強(qiáng)歐弱”經(jīng)濟(jì)格局尚未扭轉(zhuǎn)，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在二季度加速的可能性較大，美元指數(shù)將維持強(qiáng)勢運(yùn)行，年內(nèi)不排除再創(chuàng)新高的可能。但隨著稅改效應(yīng)的邊際減弱，美國經(jīng)濟(jì)將接近周期性頂部，歐洲央行將在年底結(jié)束QE，預(yù)計美元指數(shù)將在下半年見頂回落。

原油方面，其認(rèn)為，在全球油市再平衡的背景下，下半年油價將呈現(xiàn)高位寬幅震蕩，但地緣局勢風(fēng)險可能會加劇短期波幅，WTI主力波動區(qū)間在60-80美元/桶區(qū)間，布倫特原油波動區(qū)間為70-85美元/桶。

“此輪油價與美元同漲大概率會以雙雙回落來實現(xiàn)修復(fù)，主要鑒于中國經(jīng)濟(jì)邊際走弱、OPEC和俄羅斯等非OPEC限產(chǎn)執(zhí)行率下降等因素，而美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能在三季度也可能減弱，因私人投資周期盛極而衰，一季度私人消費(fèi)支出增長停滯和全球貿(mào)易穩(wěn)定。”程小勇說道。（記者 馬爽）