中國國際經(jīng)濟交流中心研究員 張茉楠

6月15日，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)宣布，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個基點至1.0%-1.25%的目標(biāo)區(qū)間，并宣布將從今年開始縮減所持公債和其他證券規(guī)模。作為全球貨幣政策風(fēng)向標(biāo)的美國對全球經(jīng)濟和政策走向影響深遠(yuǎn)，隨著美聯(lián)儲貨幣縮表的政策選項，全球貨幣政策正常化進(jìn)程加速，全球流動性呈現(xiàn)邊際收緊，全球利率面臨上行壓力，新興市場中長期受沖擊風(fēng)險加大。

美聯(lián)儲加息與縮表路徑

美聯(lián)儲從1983年至今，一共經(jīng)歷6次較明確的加息周期。此次加息是美聯(lián)儲今年以來第二次加息。此外，美聯(lián)儲還發(fā)布了首份縮減4.2萬億美元公債和抵押貸款支持債券(MBS)組合計劃的明確綱要，美聯(lián)儲預(yù)計，最初停止再投資的到期公債規(guī)模每月不超過60億美元，在12個月內(nèi)每三個月增加60億美元，直至達(dá)到每月300億美元，這意味著縮表加快，最終將減至每年6000億美元規(guī)模。從美聯(lián)儲的政策立場上看，其中長期政策取向目前被廣泛認(rèn)為可能更為激進(jìn)，但就目前而言，美國經(jīng)濟基本面延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，經(jīng)濟接近充分就業(yè)(失業(yè)率降至4.5%，刷新10年低位)，通脹持續(xù)走高。在美國基本面復(fù)蘇為縮表提供支撐的背景之下，為了防止再次陷入“格林斯潘利率之謎”并使收益率曲線自然陡峭化，縮表勢在必行。

歷史上美聯(lián)儲曾經(jīng)經(jīng)歷過多次縮表，不管是早期的1920-1930年、1949年前后、1953-1960年，還是2000年期間、2009年期間，美聯(lián)儲都不同程度地縮減過資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。目前美聯(lián)儲資產(chǎn)持有規(guī)模約為4.6萬億美元，按著每年收縮6000億美元的速度測算，五年后約可將資產(chǎn)負(fù)債表瘦身1.35萬億美元。鑒于美聯(lián)儲的負(fù)債端以及美國財政部的負(fù)債端實際上都是抽走市場美元流動性的渠道，這相當(dāng)于美聯(lián)儲壓縮自己的負(fù)債(準(zhǔn)備金)，勢必會改變一直以來的“準(zhǔn)備金過剩”的趨勢。因此，流動性沖擊的風(fēng)險不排除會在未來幾年進(jìn)一步顯露。

主要央行貨幣政策加速轉(zhuǎn)向

近一時期以來，日本央行(BOJ)和日本財務(wù)省均表示，除了繼續(xù)收縮債券購買力度引導(dǎo)適當(dāng)收益率水準(zhǔn)政策之外，應(yīng)該是開始討論如何退出QE的時候了。日本央行行長黑田東彥強調(diào)央行有能力平穩(wěn)地結(jié)束當(dāng)前的量化寬松政策，包括上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率，降低資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模(預(yù)測購債步伐將于年底前放緩至60萬億日元左右)，贖回日本國債以及加息等將是考慮退出策略的首要方式。

盡管由于英國“脫歐”及其談判沖擊使歐洲處于一個不確定的時期，歐洲央行理事會依然決定維持歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率不變，即主要再融資操作利率、邊際貸款利率和定期存款利率仍分別為零、0.25%和-0.40%，且歐洲央行還決定現(xiàn)行每月600億歐元的資產(chǎn)購買計劃至少持續(xù)到今年年底。但近期歐洲央行在連續(xù)多年采取超寬松政策擊退通縮威脅后，其內(nèi)部辯論已經(jīng)轉(zhuǎn)向貨幣政策正?；?/p>

隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，歐洲與日本國債逐漸脫離負(fù)收益率，美聯(lián)儲計劃縮表導(dǎo)致投向美國的來自歐洲與日本的資金可能將持續(xù)回流本國，這也大大壓縮了歐洲央行和日本央行持續(xù)保持寬松貨幣政策空間。

對新興市場的沖擊

盡管各國經(jīng)濟復(fù)蘇周期不同，金融周期不同步，但是貨幣政策分化所導(dǎo)致的資本收益率之差勢必導(dǎo)致大量套利活動的產(chǎn)生，最終勢必導(dǎo)致新興市場貨幣政策立場的逐步趨同與跟進(jìn)。近期，澳大利亞央行已經(jīng)表示收回寬松貨幣政策，并開啟加息進(jìn)程。印度央行最新維持基準(zhǔn)利率不變，將貨幣政策立場從先前的“寬松”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;中性”，這是該行自2015年6月以來首次改變貨幣政策立場。貨幣政策立場轉(zhuǎn)變主要是因為諸多跡象表明“廢鈔令”已對印度經(jīng)濟產(chǎn)生較大影響。

美聯(lián)儲升息縮表以及主要發(fā)達(dá)國家央行開始逐步回歸常態(tài)化政策導(dǎo)致全球流動性呈現(xiàn)邊際收緊，全球利率面臨上行壓力。長端利率升幅和新興市場危機爆發(fā)概率的相關(guān)性較高，但二者同受經(jīng)濟基本面及其預(yù)期的影響。不排除部分新興經(jīng)濟體將面臨本幣貶值、資本流出金融波動性上升等多重風(fēng)險?！缎屡d經(jīng)濟體發(fā)展報告》指出，新興11國(E11)總體經(jīng)濟增長率為4.4%，比全球平均增速高出1.3個百分點，也遠(yuǎn)高于七國集團的經(jīng)濟增長率。同時，部分國家經(jīng)濟形勢仍在惡化，新興經(jīng)濟體國家的脆弱性也在不斷提高。在全球貨幣政策回歸以及“黑天鵝事件”頻出的過程中，那些短期外債率高、經(jīng)常賬戶和財政“雙赤字”，以及資源型出口型經(jīng)濟體等易受到?jīng)_擊。

從債務(wù)水平來看，盡管很多企業(yè)試圖償還美元貸款，但新興市場外幣債務(wù)水平仍然居高不下。流向海外非銀行借貸人的美元信貸自2009年以來已經(jīng)增加50%以上，達(dá)到約10萬億美元。這些債務(wù)中多達(dá)四分之三以美元計價，而新興市場的借款人占了其中很大一部分。特別是去年年底大宗商品價格的反彈似乎已經(jīng)消退。像印尼和巴西這樣的原材料出口國，將會獲得越來越少的美元收入來償還債務(wù)。較低的大宗商品收入也會通過減少全球資本流動，尤其是石油美元回流的方式而收縮流動性，給融資、資產(chǎn)價格和利率帶來不利影響。因此，在全球?qū)捤韶泿耪呙媾R拐點的大背景下，防控可能發(fā)生的溢出性金融風(fēng)險必須是目前貨幣政策調(diào)整過程中的重要參考變量，并納入全球宏觀審慎政策的框架之中考慮。