2.2.人口內部流動，決定結構分化

一方面，從各國城鎮(zhèn)化的經驗來看，人口向大城市集中是大勢所趨。城鎮(zhèn)化的過程就是人口集聚的過程，而人口的集中可以創(chuàng)造更多的經濟需求和經濟活動，提高福利水平。由于集聚效應，人口流動的總方向是從農村流向城市，而大城市的吸引力更強。從國際上來看，美國人口超過100萬城市的人口總數占全國比重一直在上升，從1960年的38.7%提高到2014年的45.2%；日本從40.6%提高到65.3%；韓國更明顯，從21.3%提高到45.9%；澳大利亞從54.2%提升到高點時的61.6%；加拿大從30.1%提升到45.5%。

中國的這一比例從1960年時的7.9%提高到了2014年的23.2%，但和其它國家相比還有很大的差距。所以隨著城鎮(zhèn)化率的提高，中國人口會進一步向大城市流動，這一趨勢也決定了中國房地產市場的分化格局。

另一方面，中國的資源分布更加集中，也決定了一線城市人口流入壓力大。在中國，一線城市在就業(yè)、教育、醫(yī)療、娛樂以及其它基礎設施方面遠遠超過二三線城市，均占有絕對優(yōu)勢，這也是人口向一線城市不斷流入的一大動力。05年至今，北京常住人口增長45%，上海增長37%，廣州38%，深圳30%。人口的集中流入增加了房地產市場的需求，也是推升一線城市房價飆漲的重要原因。

但近幾年一線城市“性價比”在降低，人口增速已大幅放緩，支撐一線城市房價上漲的力量在減弱。在2009年之前，一線城市人口增速從2004年的1.7%提高到8.7%的高點，但是之后增速一路下滑，2014年僅為1.1%。原因可能有三方面，第一，在現(xiàn)有的土地面積和城市設施下，一線城市可容納的人口數量逐漸趨于飽和。第二，二線城市和一線城市存在競爭，一線城市盡管具有很多優(yōu)勢，但隨著生活成本提高、人口管理政策的實施，“魅力”也在下降。第三，國際大都市和一線城市也存在競爭關系，當年東京房價飆漲、日元高估的時候，日本出現(xiàn)了“Buy America” 的狂潮，當前高房價也在降低中國一線城市生活的“性價比”。根據最新統(tǒng)計，上海市2015年外來常住人口同比是在下降的，這是十五年來的首次。

3.非理性因素：貨幣超發(fā)與風險偏好

一線城市房價短時間內的過快上漲，也存在非理性因素的推動：貨幣超發(fā)和風險偏好提升。

3.1.貨幣供給過量，資產價格飆升

國際經驗表明：貨幣超發(fā)對房地產價格的上漲有重要推升作用。上世紀80年代廣場協(xié)議簽訂后，為減小日元大幅升值對實體經濟的不利影響，日本央行大幅下調利率，實施寬松的貨幣政策。日本主要銀行長期貸款利率從高點時的10%一路下降到不足5%，導致的結果是貨幣超發(fā)嚴重。1985年時日本M2同比增速在8%左右，實際GDP同比在7%左右，相差不大，但此后M2同比不斷攀升至12%以上，而GDP同比卻一路下降到1987年1.5%的低點，而通脹并不能解釋之間的差距。超發(fā)的貨幣大量流入股市和房地產市場，導致房價、地價均大幅飆升。

21世紀初的互聯(lián)網泡沫破滅和“911”事件使美國經濟遭受重創(chuàng)，美聯(lián)儲在00年至03年間將目標利率從6.5%的高位下調到1%，且保持低利率至04年中，導致貨幣超發(fā)：1999年時美國實際GDP和M2增速分別為4.7%和6.0%，相差不大；但到了2001年實際GDP僅1%，而M2增速卻達到了10.5%，2002年兩者之間的增速也相差4.5個百分點，而通脹無法解釋如此大的差距。充裕的流動性使美國股市翻了一倍，20個大中城市房價長期保持10%以上的增長，滋生了地產泡沫。