【摘要】影子銀行與資產(chǎn)證券化深深相連，為了討論二者的關(guān)系，文章首先界定了影子銀行的范圍，隨后梳理了資產(chǎn)證券化的流程，總結(jié)了“次貸”的特點(diǎn)。同時(shí)以影子銀行及其資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的興起、發(fā)展、頂峰和崩潰為主線(xiàn)，從這一角度回顧了整個(gè)危機(jī)的過(guò)程；最后，對(duì)影子銀行體系和資產(chǎn)證券化二者的關(guān)系作出了反思，結(jié)合近兩年興起的民間借貸、互聯(lián)網(wǎng)金融等問(wèn)題，提出了一些建議。

【關(guān)鍵詞】影子銀行　次貸危機(jī)　互聯(lián)網(wǎng)金融

【中圖分類(lèi)號(hào)】F113　　　　　　【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

“影子銀行”的概念及范圍界定

“影子銀行系統(tǒng)”（Shadow Banking System）這一概念，最早由美國(guó)太平洋投資管理公司（PIMCO）執(zhí)行董事McCulley提出。典型的影子銀行形式為投資銀行、財(cái)務(wù)公司、信貸對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金等。最典型的影子銀行自然是廣為人知的華爾街投資銀行。之所以冠以“影子”的稱(chēng)號(hào)，是因?yàn)檫@些非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮著事實(shí)上銀行的功能，它們不吸收存款，不受監(jiān)管，設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品并進(jìn)行不透明的場(chǎng)外交易，常伴隨著高杠桿、高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。

長(zhǎng)期以來(lái)，各國(guó)的不同學(xué)者對(duì)“影子銀行”概念的界定存在著很大分歧，這主要是因?yàn)楦鲊?guó)在金融體系結(jié)構(gòu)和監(jiān)管范圍劃定上存在諸多不同。本文的目的是研究影子銀行系統(tǒng)及其資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在危機(jī)中的作用，不失一般性。本文認(rèn)為，凡是避開(kāi)了傳統(tǒng)監(jiān)管，有著不透明、高杠桿等有別于傳統(tǒng)商業(yè)銀行特征的金融機(jī)構(gòu)或金融工具，都可以歸入“影子銀行系統(tǒng)”。從機(jī)構(gòu)性質(zhì)來(lái)說(shuō)，影子銀行可分為如下兩種：

獨(dú)立的影子銀行。這類(lèi)金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立于商業(yè)銀行存在，不吸收存款，但在事實(shí)上發(fā)揮著銀行的金融中介與資金配置等作用。這類(lèi)影子銀行以資產(chǎn)證券化等復(fù)雜業(yè)務(wù)、很高的杠桿率和游走于金融監(jiān)管體系的邊緣為特點(diǎn)，常見(jiàn)的組織形式為投資銀行（如高盛、美林）、對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金等。

中國(guó)獨(dú)立的影子銀行，表現(xiàn)形式多為2014年至今興起的民間借貸等，此類(lèi)影子銀行自2008年以來(lái)發(fā)展迅速，近兩年借了互聯(lián)網(wǎng)金融的東風(fēng)野蠻生長(zhǎng)，大有燎原之勢(shì)。對(duì)民間借貸、互聯(lián)網(wǎng)借貸的質(zhì)疑、擔(dān)憂(yōu)、稱(chēng)贊紛至沓來(lái)，我們有必要從其他國(guó)家的影子銀行發(fā)展中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

依托商業(yè)銀行的影子銀行。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行受諸如《巴塞爾協(xié)議》與《格拉斯—斯蒂爾法案》（已廢除）等條約、規(guī)定的限制，單靠從事傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)很難獲得超額回報(bào)。為了提高利潤(rùn)率，規(guī)避監(jiān)管，各商業(yè)銀行也紛紛推出了新型的金融業(yè)務(wù)。可以說(shuō)，沒(méi)有商業(yè)銀行的支持，一些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（如MBS）根本無(wú)法開(kāi)展。商業(yè)銀行越來(lái)越依靠表外資產(chǎn)管理盈利，并由過(guò)去的以存貸利差為收入來(lái)源轉(zhuǎn)為依靠批發(fā)資金取得傭金收入，這樣“影子銀行”就從商業(yè)銀行內(nèi)部產(chǎn)生了。

除此之外，商業(yè)銀行也在收購(gòu)其他金融機(jī)構(gòu)的過(guò)程中將“影子銀行業(yè)務(wù)”一并收購(gòu)，這也使“內(nèi)部影子銀行”成為商業(yè)銀行不可分割的一部分。商業(yè)銀行也可以通過(guò)控股子公司的方式，借由手下的金融控股公司發(fā)揮“影子銀行”的功能。

我國(guó)商業(yè)銀行體系受監(jiān)管較為嚴(yán)密，但仍規(guī)避了監(jiān)管，發(fā)展了規(guī)模龐大的影子銀行業(yè)務(wù)，最突出的就是2011年至今的銀行理財(cái)產(chǎn)品。由于銀行背書(shū)、剛性?xún)陡?，加上遠(yuǎn)高于定期存款的利率，理財(cái)產(chǎn)品短時(shí)間內(nèi)獲得爆發(fā)式增長(zhǎng)，信托業(yè)一度超過(guò)保險(xiǎn)躍居我國(guó)金融機(jī)構(gòu)總量的第二名。

資產(chǎn)證券化和“次貸”

資產(chǎn)證券化的界定和過(guò)程。最早的資產(chǎn)證券化定義來(lái)自Gardener，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是“使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配”的過(guò)程，他強(qiáng)調(diào)了開(kāi)放的市場(chǎng)信譽(yù)（如第三方搭建的交易平臺(tái)）對(duì)銀行自身封閉信譽(yù)的取代。顯然，舊式的商業(yè)票據(jù)、公司債券等也屬于廣義的資產(chǎn)證券化范疇。本文討論的，是狹義的資產(chǎn)證券化，即將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)（如大宗資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、分期付款合同等）打包、重組，以附息債券的形式出售給其他投資者的一種過(guò)程。資產(chǎn)證券化在提供了流動(dòng)性、實(shí)現(xiàn)了信用增強(qiáng)的同時(shí)，在相當(dāng)程度上降低了融資成本、實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的分層與再配置，是作用巨大的金融創(chuàng)新。

常見(jiàn)的資產(chǎn)證券化種類(lèi)有MBS（Mortgage Based Securities）、ABS、CDO（Collateral Debt Obligation）等。一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化流程如下：發(fā)起人（如持有住房貸款的商業(yè)銀行）將資產(chǎn)出售給SPV（Special Purpose Vehicle），實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔斷；SPV進(jìn)行資產(chǎn)池的構(gòu)建（pooling），重新組合并設(shè)計(jì)成標(biāo)準(zhǔn)化的證券；SPV尋求銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)的擔(dān)保實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，并劃分優(yōu)先級(jí)、次級(jí)等證券等級(jí)；由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（如標(biāo)普、穆迪等）對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)；證券發(fā)行，包括資產(chǎn)的受托管理人等在此階段發(fā)揮作用。

2008年的次貸危機(jī)中，最受關(guān)注的當(dāng)屬住房抵押貸款及其證券化產(chǎn)物。此類(lèi)貸款是資產(chǎn)證券化最早的嘗試，也在此次危機(jī)中起到了至關(guān)重要的作用。

次貸及其特點(diǎn)。“次貸危機(jī)”（Subprime Crisis）中的“次貸”，指的是“次級(jí)按揭貸款”。次貸的特點(diǎn)是高流動(dòng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性、不透明性。由于次貸證券是按標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)的，又有最權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)背書(shū)，其可交易性非常好，易于在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)賣(mài)；次貸支持的證券從本質(zhì)上來(lái)講就具有高風(fēng)險(xiǎn)性和高波動(dòng)性，由于設(shè)計(jì)的流程極其復(fù)雜，加上后期衍生出來(lái)的重復(fù)抵押等手段，證券背后的資產(chǎn)越來(lái)越模糊，導(dǎo)致投資者無(wú)從辨識(shí)其風(fēng)險(xiǎn)。

危機(jī)前影子銀行與資產(chǎn)證券化的發(fā)展

在20世紀(jì)30年代的大危機(jī)之前，商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)范圍很廣，受到的監(jiān)管也較少，沒(méi)有必要提出所謂“影子銀行”概念。大危機(jī)之后，隨著《格拉斯—斯蒂爾法案》的頒布，金融業(yè)進(jìn)入嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)階段，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)大受限制。因?yàn)樯虡I(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格限制，許多企業(yè)和個(gè)人無(wú)法從銀行取得貸款，大量的需求催生了保險(xiǎn)基金、貨幣共同基金以及商業(yè)票據(jù)等取得了快速的發(fā)展，本文認(rèn)為這是“影子銀行”的第一個(gè)發(fā)展時(shí)期。

同時(shí)，商業(yè)銀行為了提升競(jìng)爭(zhēng)力，規(guī)避管制，也進(jìn)行了一系列的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化也在此背景下得到了很大的發(fā)展。最近的30年間，由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行（FHLB）主導(dǎo)的住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展得如火如荼。1980年，按揭抵押擔(dān)保證券（MBS）的余額為1110億美元，1999年底這一數(shù)字已經(jīng)增長(zhǎng)到2.2萬(wàn)億美元。

在此階段中，影子銀行與資產(chǎn)證券化交織發(fā)展的趨勢(shì)已經(jīng)展現(xiàn)出來(lái)了。依托于商業(yè)銀行的影子銀行呈現(xiàn)出“行中行”的模式，這些影子銀行通常是商業(yè)銀行設(shè)立的表外實(shí)體，為商業(yè)銀行處理貸款的倉(cāng)儲(chǔ)和證券化，提高商業(yè)銀行的資產(chǎn)收益率。獨(dú)立的影子銀行通常是獨(dú)立的專(zhuān)業(yè)非銀行金融中介機(jī)構(gòu)。商業(yè)銀行將抵押貸款出售給自己的表外實(shí)體（即“內(nèi)部”影子銀行），表外實(shí)體將貸款證券化并發(fā)行。其他影子銀行投資這些證券化產(chǎn)品，再以這些證券化資產(chǎn)為抵押向商業(yè)銀行融資。通過(guò)高杠桿操作和高回報(bào)率的吸引，影子銀行系統(tǒng)中的資金規(guī)模日益擴(kuò)張，至1994年，影子銀行系統(tǒng)中的資金總量已經(jīng)接近傳統(tǒng)銀行體系。

由統(tǒng)計(jì)資料得知，金融危機(jī)爆發(fā)前，影子銀行系統(tǒng)的信貸中介規(guī)模大約是20萬(wàn)億美元，而傳統(tǒng)銀行體系的信貸中介規(guī)模大致為16萬(wàn)億美元，在資金量上，影子銀行系統(tǒng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)正規(guī)銀行系統(tǒng)不小的超越。

危機(jī)中影子銀行與資產(chǎn)證券化的具體作用

引起此次次貸危機(jī)的原因有很多，但資產(chǎn)證券化的濫用顯然是個(gè)不可回避的問(wèn)題。以下從影子銀行與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)兩個(gè)角度審視此次危機(jī)。

顯然，一旦資產(chǎn)證券化的閘門(mén)放開(kāi)，在利益的驅(qū)動(dòng)下，影子銀行系統(tǒng)有足夠的理由將資產(chǎn)證券化鏈條無(wú)限延伸下去。最典型的便是擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）。CDO是將一類(lèi)資產(chǎn)支持證券（ABS）捆綁到一個(gè)特殊目的載體（SPV），重新整理這些資產(chǎn)再將其按不同的信用評(píng)級(jí)分為不同檔次。問(wèn)題在于，這些擔(dān)保債務(wù)憑證會(huì)被當(dāng)作基礎(chǔ)資產(chǎn)重新打包進(jìn)入下一個(gè)級(jí)別的CDO，也即CDO2；再經(jīng)過(guò)另一輪包裝，它們就變成了CDO3，這一過(guò)程可以反復(fù)持續(xù)下去。建立在這些分層之上的是CDO的信用違約掉期CDS，這讓違約不僅局限于基礎(chǔ)證券，還牽連到建立在這些基礎(chǔ)證券上的CDS。這些CDO互相持有，CDO的級(jí)別越高，它離實(shí)際的基礎(chǔ)證券就越遠(yuǎn)，對(duì)它的定價(jià)就會(huì)越復(fù)雜，也就越可操控，由此帶來(lái)的“紙面富貴”和虛假繁榮起到了推波助瀾的作用。

起初，次級(jí)抵押貸款公司自身投資了大量次級(jí)抵押貸款支持債券MBSs及其衍生品CDO，而購(gòu)買(mǎi)MBS和CDO的投行、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者又以其持有的MBS和CDO作抵押，向商業(yè)銀行等次級(jí)抵押貸款公司進(jìn)行杠桿融資。隨后，投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)貸款并證券化后向市場(chǎng)發(fā)售，使次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)向市場(chǎng)上更多的機(jī)構(gòu)延伸。

在2006年，次級(jí)貸款所占比例已經(jīng)達(dá)到20%，而其證券化水平也攀升至80%。巨大的總量和如此高的比例背后是同樣巨大的風(fēng)險(xiǎn)。次級(jí)貸款本身主要發(fā)放給次級(jí)貸款者，其信用水平、償債能力本身就存在巨大的問(wèn)題。為了將證券銷(xiāo)出，影子銀行往往不對(duì)貸款人的資格過(guò)多審查。當(dāng)市場(chǎng)一片繁榮時(shí)，由于抵押物（主要是住房）的不斷升值，次級(jí)貸款人尚可償還債務(wù)；一旦次貸泡沫達(dá)到頂點(diǎn)，資金鏈將從無(wú)力償還貸款的次級(jí)貸款人處斷裂，未來(lái)的現(xiàn)金流變?yōu)榱愫?，整個(gè)證券化鏈條就將環(huán)環(huán)相扣地崩潰。

如前所述，影子銀行之間緊密相連。通過(guò)資產(chǎn)證券化，及影子銀行又和傳統(tǒng)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)聯(lián)系到了一起。影子銀行通過(guò)互持證券或者信用違約互換等業(yè)務(wù)“你中有我，我中有你”，每個(gè)影子銀行都無(wú)法獨(dú)善其身。

隨后的一切就很自然了。隨著2006年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷，房?jī)r(jià)下跌（本文認(rèn)為此時(shí)只要房?jī)r(jià)的增幅稍微減緩，就足夠觸發(fā)危機(jī)了），此時(shí)，購(gòu)房者突然無(wú)法將房屋出售或繼續(xù)抵押融資來(lái)還貸了，但接受抵押的機(jī)構(gòu)也無(wú)法通過(guò)變賣(mài)房產(chǎn)收回貸款（房市整個(gè)不景氣，首先不一定賣(mài)得出去；即使賣(mài)出去，也是低價(jià)，收不回成本），這樣住房抵押貸款的未來(lái)現(xiàn)金流就斷了，由這一大塊業(yè)務(wù)產(chǎn)生的所有證券就變得一文不值，以這些證券作為基礎(chǔ)證券發(fā)行的大量CDO自然也一落千丈，證券的持有者無(wú)一例外將遭受巨大損失，整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性跌入谷底。

對(duì)于影子銀行這類(lèi)高杠桿、低資本金運(yùn)作的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，要彌補(bǔ)虧損、滿(mǎn)足流動(dòng)性需求，就不得不變賣(mài)資產(chǎn)?？梢韵胂蟠藭r(shí)市場(chǎng)上必定是一片拋售，那么無(wú)論是和次貸有關(guān)的還是無(wú)關(guān)的證券都會(huì)價(jià)格大跌，也就陷入了惡性循環(huán)。