【摘要】隨著國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴境外上市的新一輪高潮來臨，境外上市的風險再一次凸顯出來，可以說中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市走的是一條機遇與風險并存的路。只有對境外上市風險有充分的認識，才能從根本上提升中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的融資效果，進而推動我國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)走出國內(nèi)，參與國際市場競爭，培育出國際化的現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

【關鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)　境外上市　融資　上市風險

【中圖分類號】F276　　 　　 　【文獻標識碼】A

研究背景分析

2014年9月，中國互聯(lián)網(wǎng)業(yè)龍頭企業(yè)阿里巴巴在美國紐交所成功上市，阿里巴巴上市案成為美國紐交所歷史上最大的IPO，在中國造成了巨大的影響。2000年以來國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一共經(jīng)歷了四輪的海外上市潮，其中2000年就有新浪、搜狐、網(wǎng)易等多家企業(yè)先后上市，引起了國內(nèi)外輿論的關注，在2010年至2011年期間，當當網(wǎng)、優(yōu)酷的上市又引領了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的一番熱潮，此次阿里巴巴赴美上市，無疑將成為中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市潮的新高峰，截至2012年末，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市總量已達到幾十家，總的來看國內(nèi)知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)幾乎無一例外地都選擇了境外上市。

眾多國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇到紐交所、納斯達克、香港上市，其主要原因在于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展模式有別于其他產(chǎn)業(yè)，長期負債或遲遲不能盈利地經(jīng)營已經(jīng)成為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的普遍現(xiàn)狀，這也就導致了國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以滿足于在國內(nèi)資本市場上市的條件，目前我國國內(nèi)資本市場創(chuàng)業(yè)板要求公司上市前一年凈利潤1000萬元人民幣（實際上一般凈利潤要在3000萬元以上），而有的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市前還虧損；PE投資多是境外機構(gòu)，在國內(nèi)上市退出也是個問題；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多是輕資產(chǎn)公司，按國內(nèi)資本市場對凈資產(chǎn)及凈資產(chǎn)收益率的要求也很難達到。企業(yè)大多發(fā)展到一定階段后都面臨著資金需求，作為競爭異常激烈的一類產(chǎn)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了達到贏虧平衡點需要大量風險投資資金，從業(yè)企業(yè)是否能夠解決好融資難題是決定企業(yè)未來發(fā)展的關鍵所在。

對于大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，處于企業(yè)的發(fā)展壯大期，大量的資金支持是推動企業(yè)持續(xù)發(fā)展的基礎動力，處于虧損階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因為缺少資產(chǎn)抵押，難以獲得銀行貸款融資。那么對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，股權(quán)融資無疑是非常適宜的一種融資方式。一部分具有良好發(fā)展?jié)摿Φ幕ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在創(chuàng)立發(fā)展初期會得到外資的風險投資，這種股權(quán)投資的實際目的在于最終推動企業(yè)上市，進而實現(xiàn)盈利退出。同時，我國國內(nèi)資本市場對上市企業(yè)存在強制性盈利要求，依靠風險投資而發(fā)展壯大的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)顯然難以滿足相應的強制性上市標準，反觀境外資本市場，其監(jiān)管條款少、門檻低、程序簡單、上市快，這也是國內(nèi)企業(yè)紛紛赴境外上市的主要原因之一。

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市全部都采用VIE模式，VIE模式是Variable Interest Entities的簡寫，可被直譯為可變利益實體，VIE模式皆可成為VIE結(jié)構(gòu)，我國國內(nèi)也被稱為協(xié)議控制，其概念為在境外注冊的上市實體與境內(nèi)的業(yè)務運營實體相分離，境外的上市實體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務實體，業(yè)務實體就是上市實體的可變利益實體?？偟膩砜碫IE模式較為適宜我國國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)推動境外上市計劃，但就該模式本身而言，其并不是一種非常穩(wěn)定和安全的模式。

作為最早一批赴美上市的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，新浪在其招股說明書當中就作出了相應的風險提示：“由于中國國內(nèi)禁止外資直接在華進行互聯(lián)網(wǎng)和廣告服務，因此我們與國內(nèi)持有ICP牌照的企業(yè)并不存在任何形式的股權(quán)關系，我們只是通過協(xié)議合同進行綁定，而我們對相關業(yè)務的所有權(quán)控制可能受到政策等因素影響”。從上述表述當中我們可以看出VIE模式自身風險是顯而易見的。同時雖然國外資本市場更加規(guī)范，制度體系更加完善，但資本市場固有風險也是較為突出的，尤其是其嚴格的退市制度，使得上市企業(yè)處于高風險融資環(huán)境當中。以美國股市退市標準為例，美國的上市標準、退市標準大體對稱。這其中美國股市的上市標準當中主要包括財務標準與市場化標準這兩個系列，而其退市標準也恰恰是結(jié)合這兩大系列而設置的，最為直接的規(guī)定就是如果上市公司股票收盤價格連續(xù)低于1美元達到退市標準的，那么該公司就面臨著退市風險，會收到相應的退市警告。

境外上市風險分析

資本市場本就是一個機遇與風險同在的市場，作為新興經(jīng)濟體，我國國內(nèi)企業(yè)在改革開放的大潮推動下，取得了長足發(fā)展，憑借著較強的企業(yè)實力，一部分企業(yè)設定了上市融資的發(fā)展計劃。自20世紀90年代末期開始，我國企業(yè)海外上市數(shù)量和融資規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢，同時隨著上市公司的增多，一些上市風險也凸顯出來，我國國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如何能夠規(guī)避境外上市風險，更好的實現(xiàn)企業(yè)走出去的計劃，已經(jīng)成為一個現(xiàn)實課題。

超預期估值風險。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市存在一個突出的問題就是普遍存在著IPO估值過高的問題，從本質(zhì)來講，一些公司的管理者或者公司實際所有人存在著上市圈錢的想法，而估值高無疑便于其一次性獲益，同時在我國國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)申請海外上市的初期，因?qū)惩馐袌鱿嚓P規(guī)定的理解誤區(qū)，導致其作出錯誤的估值決策。反觀境外市場而言，以美國紐交所為例，上市的費用成本就包括了上市費、律師費、財務評估費等各類費用，這些費用通常占到公司上市融資額的10%以上，主要境外資本市場的上市費，美國為13%至18%，香港在10%至15%之間，新加坡略低但也達到了8%左右，而我國國內(nèi)上市費用占融資額的比例只有3%至5%，雖然承銷費、審計法律資產(chǎn)評估等中介收益可能不高，但國內(nèi)上市隱性費用多，且由于審核時間長，增加很多其他費用。從數(shù)字中可以解讀出，境外上市成本要高于國內(nèi)上市成本。一部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了能夠獲得理想的市盈率，那么只能盡全力去提高公司估值，雖然在美國等市場投資人眼中，高估值是企業(yè)具備發(fā)展的一種表現(xiàn)，但明顯超預期的估值同樣具有風險。

再融資風險。相對于國內(nèi)資本市場而言，國外資本市場制度更加完善，相應的機制更加健全，美國等國秉承著寬進嚴出的一種準入退出機制，而我國國內(nèi)股票市場則相應的限制較多，使得一部分國內(nèi)企業(yè)難以獲得上市資格，這就導致了一部分國內(nèi)企業(yè)在上市后，使出混身解數(shù)要將融資額度最大化，后續(xù)融資的本意也是為了“圈錢”。而境外市場的融資是可持續(xù)的，美國就曾有公司實現(xiàn)了年內(nèi)10次以上的融資，可以說美國的資本市場再融資是較為方便的，但融資的便捷則帶來了對等的市場風險。境外投資人往往認為從一個側(cè)面通過上市公司的融資能力，可以驗證公司的發(fā)展?jié)摿?。我國國?nèi)一部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了能夠?qū)崿F(xiàn)其短期融資目的，在境外上市之前承諾投資者多重投資回報，但因企業(yè)自身缺乏穩(wěn)定的業(yè)績提升能力，進而使得股票價格最終體現(xiàn)了公司實際價值，企業(yè)的再融資變得非常困難，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境外上市后，股票價格短時間內(nèi)大幅下跌的例子并不是沒有，甚至有的公司股票已經(jīng)跌破了發(fā)行價，失敗的再融資計劃，使企業(yè)陷入資金鏈斷裂的風險當中。

價值低估風險。價值低估是意在融資的上市公司最不愿意遇到的事情，眾所周知，不同的資本市場對一個上市公司的估值區(qū)間存在較大的理解性差異。中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就存在著明顯的國內(nèi)外資本市場估值差異，價值低估從2000年國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛赴境外上市之時起就長期困擾著一部分企業(yè)，搜狐、網(wǎng)易這些國內(nèi)知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境外市場就沒有被投資者認可，進而導致股票價格低迷，融資的持續(xù)性和合理性不佳。股票價格難以反映公司的實際價值，已經(jīng)成為上市公司作出回購行為的主要原因。價值低估風險是一種直接且嚴重的風險，關乎到公司上市融資的質(zhì)量和效果。總的來看股票受資本市場與行業(yè)影響波動大，估值存在不穩(wěn)定性，低估值公司面臨再融資困難及被并購的風險，如果在二級市場不能反映出企業(yè)的實際價值，企業(yè)價值被低估，那么企業(yè)最終被收購的可能性就大幅攀升，對于企業(yè)經(jīng)營者而言，這種風險是巨大的。

市場監(jiān)管風險。境外證券市場的監(jiān)管力度要強于國內(nèi)證券市場，這其中在信息披露環(huán)節(jié)方面監(jiān)管強度的差異最為明顯，除了例行的監(jiān)管部門實施監(jiān)管之外，投資者、會計師事務所等專業(yè)機構(gòu)也同樣履行著自身的監(jiān)管職責，投資者對上市公司提起集體訴訟的案件也是時有發(fā)生。我國國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇境外上市，有時候并不是非常熟悉境外證券市場的制度規(guī)則和標準，在信息披露方面，因提供虛假信息、隱瞞重大經(jīng)營事件等問題，就有前程無憂、新浪等多家公司遭到過處罰。同時不僅僅是公司管理經(jīng)營行為受到的監(jiān)管更加嚴格，上市公司的高管同樣要承擔更為嚴重的違法責任，一旦公司業(yè)績等信息造假，公司高管很可能要承擔刑事責任。

2011年中國概念股受到前所未有的市場做空打壓，其根本在于中美會計準則的差異，同時因為VIE模式的原因，企業(yè)在中國進行的避稅措施也有可能成為做空者攻擊的目標。監(jiān)管風險對于規(guī)范經(jīng)營，具備業(yè)績持續(xù)增長潛力的上市公司而言并不是主要風險，但如果輕視這一風險，不注重監(jiān)管細節(jié)的話，則很可能因此而受到懲罰，總的來看市場監(jiān)管就是一個框架監(jiān)管體系，脫離框架主體就意味著風險的出現(xiàn)，上市公司只有嚴格在框架范圍內(nèi)展開相應企業(yè)活動，才能降低此類風險。

VIE模式造成的風險。上文對VIE模式進行了較為詳細的介紹，這種模式?jīng)Q定著國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在實現(xiàn)境外上市以后，其在境外注冊的上市實體與境內(nèi)的業(yè)務運營實體相分離，但實際經(jīng)營過程中，境內(nèi)企業(yè)經(jīng)營狀況將直接影響著上市公司股價，而反之上市公司的股價異常波動，對境內(nèi)企業(yè)經(jīng)營也有影響。VIE模式從本質(zhì)來看，就是一種變相的應對措施，正是因為國內(nèi)外資本市場的入市標準有所不同才產(chǎn)生了類似VIE模式的替代方式。但這種分離開來的一種模式，就受到了兩國政策的影響，一方面境內(nèi)相關政策的轉(zhuǎn)變，可能導致企業(yè)經(jīng)營受到重大影響，另一方面境外市場的突發(fā)變化，也會影響企業(yè)實際健康度。上市與經(jīng)營活動分處兩地的模式，其內(nèi)在隱患和風險較為突出，正如2014年中美經(jīng)濟安全審查委員會針對VIE發(fā)表報告，警告投資者購買類似阿里巴巴一類公司的股票將面臨重大風險所闡述的意思一樣，VIE這類風險的可預見性不強，而且風險的影響力和持續(xù)力卻較強。海外架構(gòu)系列公司注冊中的變動與信息不對稱引發(fā)的風險、協(xié)議控制中利潤轉(zhuǎn)移等風險，同樣是VIE模式存在的主要風險，不僅僅對投資者而言具有風險，對于上市公司自身而言同樣風險突出。